【公司研究】华阳国际-装配式设计龙头引领生产方式变革-20200706[37页].pdf

1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年07月06日 建筑建筑/建筑装饰建筑装饰 当前价格(元)： 19.55 合理价格区间(元)： 22.5023.40 鲍荣富鲍荣富 执业证书编号：S0570515120002 研究员 021-28972085 王涛王涛 执业证书编号：S0570519040004 研究员 021-28972059 方晏荷方晏荷 执业证书编号：S0570517080007 研究员 0755-22660892 王雯王雯 021-38476718 联系人 资料来源：Wind 装配式设计龙头装配式设计龙头,引领生产方式变革引领生产方式变革 华阳国际(00294

2、9) 装配式设计龙头迎来布局收获期，首次覆盖，给予“买入”评级装配式设计龙头迎来布局收获期，首次覆盖，给予“买入”评级 公司是装配式建筑设计行业标准制定者之一，04 年携手万科进入装配式建 筑领域，创造了多项装配式建筑全国第一，全流程设计能力行业领先，16 年国家推行装配式建筑后实现人员快速扩张。我们预计未来五年行业需求 有望实现高增长，公司有望实现人均创收与盈利能力双升。公司当前已具 备完全 BIM 正向设计能力， 自主研发的装配式及 BIM 相关软件系统行业领 先，借装配式东风，未来有望引领行业生产方式变革，带动人效突破行业 天花板，而较高的管理信息化水平和扁平的管理模式或提升规模扩张持续

3、 性。预计 20-22 年 EPS0.90/1.25/1.64 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 行业高景气有望持续，行业高景气有望持续，有望迎来人均创收与盈利能力双升期有望迎来人均创收与盈利能力双升期 我们预计装配式建筑设计行业 2025 年市场空间有望达到 440 亿元， 20-25 年 CAGR+17.6%。公司目前是设计公司中仅有的两家住宅产业化基地之 一，也是上市建筑设计公司中唯一投资 PC 构件厂的企业。15-19 年公司 装配式设计收入 CAGR+43%，增速远高于传统业务，19 年装配式设计收 入占比约 20%。19 年末员工数量近 0.4 万人，为 16 年末的 2.85 倍

4、，人员 大幅扩张导致人均创收仅 30 万元/年。 公司 18/19 年订单增速约 40%/25%， 我们认为行业需求旺盛， 公司有望出现人均创收和盈利能力双升， 未来 2-3 年人均创收有望回到行业平均水平（50 万/年） 。 大客户业务来源稳定，渠道扩张有望迎来加速期大客户业务来源稳定，渠道扩张有望迎来加速期 公司在万科、华润、保利等头部地产商华南业务中市占率较高，通过建筑 面积测算公司 15-17 年在万科华南业务的市占率或接近 30%，在深圳政府 类项目中竞争优势显著， 公司前五大客户的收入占比及稳定性居行业前列。 19 年年报列示了 12 个区域分公司， 在 19 年初的招股书中仅 6

5、 个， 跟随地 产核心客户实现的区域扩张有望拓展公司的业务范围。我们测算 2019 年 公司在装配式建筑设计领域的市占率在 1%左右，未来具备较大提升空间。 信息化手段引领行业生产方式变革，信息化手段引领行业生产方式变革，中长期中长期突破行业人效天花板可期突破行业人效天花板可期 公司组织架构区别与传统建筑设计公司，实现了较好的扁平化与流程化， 通过自研高效管理信息系统降低了管理人为因素。公司自主研发了完善的 装配式及 BIM 正向设计软件系统， 我们认为公司在装配式和 BIM 正向设计 领域具备显著优势，当前已具备实现 BIM 三维正向设计的能力。我们认为 装配式及正向设计有望降低人工成本占比

6、，随着公司装配式及正向设计业 务占比的逐步提升，我们预计中长期公司人均创收有望突破行业天花板。 看好公司核心优势带来的中长期成长性，首次覆盖，给予“买入”评级看好公司核心优势带来的中长期成长性，首次覆盖，给予“买入”评级 我们看好公司装配式建筑设计高成长性。 预计 20-22 年 EPS0.90/1.25/1.64 元，当前股价对应 20-22 年 PE21.7/15.6/11.9 倍。当前装配式产业链其他 环节可比公司 20 年 Wind 一致预期 PE25.5 倍， 认可给予公司 20 年 25-26 倍 PE，对应目标价 22.5-23.4 元，给予“买入”评级。 风险提示：公司人均创收