调味品行业专题分析报告：三个维度解析行业发展趋势静待基本面改善-210914（21页）.pdf

1、我们对调味品海外龙头公司的发展历程进行复盘，发现海外龙头多呈现出借大单品起家-品类多元化拓展-整合产业链形成平台型企业的三大发展阶段： 1)早期，行业需求扩容升级，标准化造就大单品。味好美、卡夫亨氏、丘比、龟甲万等当下的国际龙头公司的起家大多受益于调味品行业产品标准化需求快速成长的风口，以龟甲万为例，17 世纪日本经济发展迅速，城镇化率提升，居民烹饪需求开始由食盐等原始调味品向酱油快速转化，但此时的酱油行业仍以小型家庭酱油工坊形式为主，1909 年龟甲万建立日本第一座全自动酱油酿造工厂，缩短酿造时间亦形成了规模化生产，从而正式拉开了日本酱油工业化生产的帷幕，1952 年龟甲万在日本调味品市场中

2、市占率达到 14%，其中 85%来自酱油业务，此后公司更是凭借酱油这一大单品开启国际化，当前在美国零售酱油市场中的市占率长期稳定在 57%左右。在美国，卡夫亨氏也以番茄酱大单品起家，并长期在这一单品上深耕，持续改良配方，稳定占据美国番茄酱市场 50%以上份额。我们认为，海外调味品龙头往往在行业早期扩容式无序竞争中即崭露头角，而契机则在于为行业提供了标准化与规模化的产品，一方面助力市场更好地渗透、扩容，打开规模增长天花板，公司既受益于行业风口亦进一步造就了行业繁荣;另一方面，公司凭借领先行业的大单品，自身能够完成原始资本的积累，同时以产品力拉动品牌力与渠道力，为将来的持久经营奠定良好基础。2)中

3、期：多品类发展，巩固已有份额，寻找最新增长点。随着居民消费升级，市场对调味品的需求亦在不断发生改变，1952 年起，日本酱油行业增速放缓，龟甲万公司立足于自身凭借酱油形成的突出品牌力与渠道力，开启了国际化拓展与新品类建设，公司的番茄制品业务(含番茄酱、番茄饮料、番茄复合酱料)及酒类业务均布局于 70 年代，此后还陆续跟随市场需求推出烧肉酱料、豆浆及复合调味酱汁，20 年调味料及无酒精饮料营收占比已经超过酱油业务，成为公司规模的重要组成部分。无独有偶，以香辛料起家的味好美亦在同一时期通过兼并收购拓展业务布局，当前在在全球超 150 个国家中拥有共 32 个品牌，母品牌味好美自身即拥有香辛料、复合

4、调味料及调味酱等产品。我们认为，立足大单品的龙头企业更具备发展多元化业务的基础与能力，对市场需求的跟踪布局更加密切，同时在多元化拓展的过程中，其自身品牌力与渠道力更有效提升了业务拓展的成功率，在此阶段，龙头企业的核心大单品由一个拓展到了多个，有效地平滑了单一业务经营风险，同时保证了持续受益于最新调味品需求风口的成长红利。3)后期：产业链整合提升效率，平台型调味品公司形成。在经历品类扩充与多业务发展后，调味品头部公司已经具备领先行业的业务规模与渠道网络，对市场份额的吸收已经初步完成，在市场竞争中立于绝对的领先地位，此时，海外龙头公司往往选择将收购兼并范围延伸至上下游，对产业链进行整合，从而降低上游原材料成本与下游渠道结构、景气度等变化对