九毛九-太二稳步扩张；多元品牌具增长潜力-210907（22页）.pdf

1、我们根据翻座率这一变量进行敏感性分析，推算出翻座率在 2.56 次(翻桌率 3.12 次)左右为太二门店的盈亏衡点。剔除疫情影响，2019 年整体翻座率为 4.8 次，疫情最严重时的 2020 年上半年，太二的翻座率为 3.4 次，下半年回升至 4.2 次。总体上，太二目前还处于高速增长的阶段，酸菜鱼市场规模远未到天花板。若公司能够在供应链、服务质量、开店步伐保持当前较高质量，那么门店翻座率在中期有望维持在 4.5 次左右的高水平。长期看来，预计翻座率将会随着门店数目增加及行业竞争加剧而渐渐下降。餐饮企业的收入主要取决于门店数目及单店收入，而单店收入则主要取决于翻座/枱率及客单价，而客单价的增

2、长来自客人购买力、菜式的吸引力及餐厅环境等;翻座率则取决于餐厅菜式的品种及日常营运能力。单店收入减可变成本(主要是原材料及水电费)及固定成本(租金、折旧、员工薪酬)，便可得到单店经营利润。在不同翻座率的假设下(假设客单价维持在 2020 年水平)，太二的单店年收入约 774 万元-1,361万元左右，坪效(店铺面积250平方米)约3.1万-5.4万元。在基本假设下(翻座率4.0次)，原材料成本、员工薪酬、租金分别占40%/22%/8%，经营利润率约18%左右。我们采用中性的假设对各品牌的收入及门店增长进行预测，并未把今年新增的两个品牌-太二前传及太二赖美丽青花椒烤鱼纳入预测考虑。疫情前，太二的

3、同店销售增长从2017年34.3%放缓至2019年的4.0%，而 2019 年 4.8 次的翻座率基本上已达到单店营运极限，在客单价及翻座率不能大幅提升的情况下，中长期品牌收入的增长主要依靠新开店铺。1) 由于九毛九西北菜正进行整合，而整体西北菜竞争激烈且行业增长率不高，预测九毛九餐厅数目于21- 23年分别为88/93/98家。预测九毛九品牌收入于2025年增加至11.5亿元，5年CAGR为10.5%。2) 太二品牌进入快速开店及增长阶段，预测 21-23 年门店数目分别为 358/498/648 家，开店125/140/150 家。预测太二收入于 2025 年增加至 122.9 亿元，5

4、年 CAGR 为44.4%。3) 怂重庆火锅厂在试验阶段，预计开店步伐不会太激进，预测21-23年门店数目分别为7/17/42家，。预测怂重庆火锅厂收入于 2025年增加至 19.2 亿元，5 年CAGR 为 203.3%。4) 其他品牌仍处摸索阶段，试水计划或将因疫情有所放缓。2颗鸡蛋及那末大叔是大厨等并非公司主要品牌，我们预测门店数目仅小幅增长。5) 预测来自太二的收入占比从 2020 年的 72.3%增加至 2023 年的 83.9%;来自怂重庆火锅厂的收入占比从 2020 年的 0.3%增加至 2023 年的 4.5%;来自九毛九的收入占比从 2020 年的 26.4%减少至 2023

5、 年的 11.2%。预测 2025 年九毛九、太二及怂重庆火锅厂的收入占比分别为 8.1%/79.6%/11.8%。在费用端：1)太二精选佛山鲈鱼等优质原料，营业成本高于九毛九餐馆，未来太二营收占比将随扩店持续提升，整体毛利率将有所下降。不过公司强大的品牌效应，可通过适度加价或改变菜式品种将成本压力转化。合作养鱼更可锁定上游鲈鱼成本，节省部分原材料开支;2)太二门店标准化程度高，人员精简，预期员工成本占比将下降;3)优质门店具有较强议价力，未来下沉非一线城市，租金开支减少。预计租金及折摊费用占比将下降。中长期在怂火锅的快速增长下，来自员工员工薪酬及租金等费用率将有所回升。预测公司整体净利率呈先高后低的走势，主因太二踏入品牌扩张中后期，翻座率将因竞争或门店密度增加而下降，固定成本增加带来净利率的压力。预测集团总收入从 2020 年的 27.1 亿增加至 2025 年的 162.2 亿，5 年 CAGR 为 43.0%;股东应占溢利从2020 年的 1.25 亿增加至 2025 年的 16.2 亿，5 年 CAGR 为 67.2%;每股盈利从 2020 年的 0.09 元增加至2025 年的1.12 元，5年 CAGR为 65.8%;预测派息比率为 25%，2025 年每股股息为0.28 元。