【公司研究】华贸物流-投资价值分析报告：摒弃成见返璞归真-20200709[25页].pdf

1、 请务必阅读正文之后的免责条款 摒弃成见，返璞归真摒弃成见，返璞归真 华贸物流（603128）投资价值分析报告2020.7.9 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 刘正刘正 首席交运分析师 S1010511080004 扈世民扈世民 交运分析师 S1010519040004 关鹏关鹏 交运分析师 S1010520030003 联系人：汤学章联系人：汤学章 公司公司连续连续 7 年业绩正增长，年业绩正增长，近近 7 年年年增速年增速均高于均高于 10%，期间扣非，期间扣非净利净利 CAGR 26%；今年；今年上半年受益疫情，上半年受益疫情，公司公司预计预计扣费净利扣费净利同增同增 4

2、050%。市场。市场忽视忽视了公了公 司司业绩稳健、业绩稳健、高高确定性增长的特质确定性增长的特质，而，而近年来其近年来其股价更多股价更多表现表现为题材驱动。为题材驱动。我我 们认为公司凭借主业货代持续扩份额、优化客户结构保持增长，同时持续并购们认为公司凭借主业货代持续扩份额、优化客户结构保持增长，同时持续并购 高性价比的优质标的，带来协同效应并增厚利润，公司短中期业绩成长确定性高性价比的优质标的，带来协同效应并增厚利润，公司短中期业绩成长确定性 高，股价有望回归价值驱动高，股价有望回归价值驱动，给予目，给予目标价标价 12.40 元，元，对应对应 2021 年年年年 PE 20 倍倍， 首次

3、覆盖首次覆盖，给予“买入”评级。给予“买入”评级。 被忽视的 “白马股”被忽视的 “白马股” ， 内生外延助力公司业绩连续， 内生外延助力公司业绩连续 7 年增长， 期间扣非年增长， 期间扣非净利净利 CAGR 26%。华贸物流主营业务为传统的海空货代业务，我们认为市场忽视了华贸物 流业绩持续稳健、 高确定性增长的特质 （公司扣非净利连续 7 年保持 10%+的稳 健增长，期间 CAGR 26%），而将华贸物流股价变动更多归因为自贸区题材驱 动。公司业绩持续性增长来自内生外延双轮驱动，20132019 年公司增量净利 中，货代等内生主业贡献其中的 41%，而外延并购则贡献另外的 59%，内生增

4、 长叠加外延并购共同推动公司业绩未来持续增长，公司股价有望回归价值驱动。 货代强者货代强者， 受益疫情， 货代及受益疫情， 货代及跨境电商跨境电商加速增长， 推动上半年业绩同增加速增长， 推动上半年业绩同增 4050%。 公司空运/海运货代业务实力排名国内第四/第八，毛利占公司总毛利的 64%，近 2 年受贸易摩擦影响，毛利从 15%的增速放缓至 8%。即便未来行业需求较弱， 但考虑到公司持续提升份额（中国货代行业 CR10 不足美国一半）、优化客户 结构、服务中高端化，预计货代业务仍将稳健增长。上半年疫情期间航空运力 大幅萎缩、运价大涨之际，公司凭借前瞻性的自有运力布局以及长期与各大航 司保

5、持友好合作关系，在其他货代公司无法拿到舱位情况下，公司稳定输出运 力， 获得业绩增长。 同时疫情加速消费线上化， 跨境零售电商 2020Q1 实现 35% 的高增速，公司去年并购的跨境电商物流商华安物流或实现较快增长。受益空 运货代以及跨境电商物流业绩放量，公司预计上半年扣非净利同增 4050%。 外延并购扩大服务半径，多种物流齐头并进外延并购扩大服务半径，多种物流齐头并进。保持当前主业持续增长的同时， 公司坚持“以兼并收购实现跨越式发展”的发展战略，增厚公司业绩的同时也 增强了公司的综合运营实力。公司自上市后，连续多年实现成功并购案例，回 头来看，每次并购共同具备两大特征：1）收购估值合理，

6、当年且后续年度能够 有效增厚 EPS。公司过去 6 年收购的三个标的，平均 PE 仅 10 倍；2）资产质 优且并购标的业务能与公司现有业务形成良好互补并达到有效协同。在业绩承 诺期之后，公司一般会对收购标的与自身业务进行协同整合，收购标的均贡献 持续稳健的经营业绩。 风险因素：风险因素：经济下滑导致航空货代需求低预期，跨境电商政策变动。 投资建议：投资建议：疫情期间运力短缺、运价大幅上涨，公司凭借自身运力优势以及专 业的服务能力，为客户提供稳定服务，抓住疫情机遇，实现业绩提速增长。短 中期看，货代主业保持份额提升及业绩增长，同时通过外延并购将公司做强做 大， 公司股价有望回归价值驱动。 我们