【公司研究】华电国际-深度跟踪报告：龙头价值回归火电否极泰来-20200330[16页].pdf

1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 龙头价值回归，火电否极泰来龙头价值回归，火电否极泰来 华电国际（600027）深度跟踪报告2020.3.30 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李想李想 首席公用分析师 S1010515080002 武云泽武云泽 公用分析师 S1010519100003 预计预计 2020 年燃料成本降幅扩大至年燃料成本降幅扩大至 5.0%，享受煤价红利充分；，享受煤价红利充分；公司公司市场化电量市场化电量占占 比料比料将增至上限将增至上限&电价稳定，电价风险释放充分；电价稳定，电价风险释放充分；2020 年后资本支出规模年后资本支出规模有望有望趋趋

2、 势下降势下降，叠加盈利改善，股息已具备吸引力且仍有改善空间。均给予，叠加盈利改善，股息已具备吸引力且仍有改善空间。均给予 A/H 股“买股“买 入”评级入”评级 预计预计 2020 年公司入炉煤价年公司入炉煤价降幅同比扩大降幅同比扩大&综合电价稳定。综合电价稳定。 我们估计 2019 年长协煤 在燃料占比约 40%50%，远低于签约量，公司业绩有较高煤价弹性。公司未来会 采用灵活性采购以充分享受本轮煤价下行红利，预计其 2020 年入炉煤价下降 5.0%，降幅扩大 0.7 个百分点。结合国内电力市场化交易发展趋势，我们预计公司 2020 年市场电比例将小幅提升至 60%并随后稳定，预计 20

3、20 年综合含税销售电 价为 417 元./兆瓦时，同比基本持平，市场化交易对火电行业和公司的冲击已结束。 盈利上行周期明确，盈利上行周期明确，Q1 业绩正增长可期。业绩正增长可期。公司 2019 年装机增长约 10%，装机增 长部分对冲利用小时下降的影响，疫情期间公司电量降幅相对较小，我们预计公司 Q1 电量同比下滑幅度约为 10%，全年发电量降幅为 1.9%。从敏感性分析结果看， 公司仅靠燃料成本下降即足够对冲电量拖累， 2020 年业绩仍处于 2018 年以来的上 行通道。单季度看，即使 Q1 电量受影响最严重，依靠成本下降（预计 Q1 同比降 幅约 7%） 和增值税翘尾因素， 预计公司

4、 Q1 净利润同比仍能实现约 20%的正增长。 资本支出高峰即将结束，持续高股息周期来临资本支出高峰即将结束，持续高股息周期来临。公司 2020 年资本支出同比持平， 计划实施规模约 160 亿元，公司 2020 年后电源建设投资需求明显下降，我们预计 公司 20202022 年资本支出规模为 160/100/80 亿元，持续收缩明显。公司自由现 金流 2019 年已经回升至 59 亿元，未来仍有较大提升空间。按照当前股价测算，公 司 A/H 股价对应的 2019 年股息率分别为 4.4%/7.1%，股息已经开始具备较高吸引 力，随着公司盈利能力持续改善，公司 20202022 年的股息率仍有

5、充足提升潜力。 10 年估值底部，安全边际突出年估值底部，安全边际突出&修复潜力巨大。修复潜力巨大。从公司 A 股及 H 股 PB Band 看， 公司当前 A/H 股的 PB 处于 2010 年以来的多年历史底部，具备非常明显的估值安 全边际。在电价冲击调整结束、盈利持续改善、具备吸引力的股息等因素共同催化 下，公司下一阶段的估值修复潜力巨大。 风险因素：风险因素：煤炭价格大幅上涨；标杆上网电价下调；市场化电量的折价幅度扩大。 投资建议：投资建议：我们我们预计公司 20202022 年 EPS 分别为 0.42/0.53/0.57 元，当前 A 股 股价对应 20202022 年 PE 分别

6、为 8/6/6 倍，PB 分别为 0.68/0.64/0.61 倍。对于 公司 A/H 分别给予 5.60 元/3.85 港元目标价，维持 A&H“买入”的投资评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 88,365 93,654 92,798 95,202 96,567 营业收入增长率 11.8 6.0 -0.9 2.6 1.4 净利润(百万元) 1,695 3,407 4,189 5,189 5,634 净利润增长率 66.7 101.0 23.0 23.9 8.6 每股收益 EPS(基本)(元) 0.16 0.29 0.42 0