【公司研究】恒顺醋业-全面改革开启食醋龙头再出发-20200306[34页].pdf

1、% 证券研究报告 1 报告摘要报告摘要： 全国化之路“全国化之路“产品力产品力俱备俱备，只欠只欠品牌品牌/ /渠道渠道东风”东风” 产品：品质产品：品质上乘上乘，且，且具备全国化基因具备全国化基因；品牌力品牌力/渠道力具备发展潜力渠道力具备发展潜力：1.品牌力方品牌力方 面面，尽管公司食醋第一品牌地位深入人心，不过相比于酱油龙头海天味业仍有提 升空间，未来随着品牌力的提升恒顺食醋毛利率有进一步提升空间；2.渠道力方渠道力方 面面：恒顺醋业渠道深度恒顺醋业渠道深度、广度均不够广度均不够，通过与渠道打法类似且全国化进程领先一，通过与渠道打法类似且全国化进程领先一 步的涪陵榨菜进行对比，我们认为恒顺

2、渠道建设有所欠缺背后的内核原因在于从步的涪陵榨菜进行对比，我们认为恒顺渠道建设有所欠缺背后的内核原因在于从 决策端到员工端再到渠道端决策端到员工端再到渠道端，自上而下潜力均未得到有效挖掘，自上而下潜力均未得到有效挖掘。 新掌舵人上任，公司内外变革可期新掌舵人上任，公司内外变革可期 2019 年底，新董事长杭祝鸿走马上任，尽管掌舵才短短 3 个月，但公司由内而外 已呈现多项改革举措：1.渠道建设方面：渠道建设方面：自上而下焕发生机。自上而下焕发生机。决策端 20 年收入目 标提速；员工端：销售人员提薪同时细化考核指标；渠道端：渠道激励/管控已有 初步改善； 2.营销体制方面营销体制方面： 划定四

3、大战区， 有利于业务开展的精细化； 3.产品端：产品端： 集中资源聚焦恒顺产品“三剑客” ：醋、料酒及酱料；4.品牌端：品牌端：进一步加强品牌 营销力度，过去侧重于产品营销，今后将营销重心聚焦于品牌营销。随着时间的 推移，我们对公司更加细化的改革措施持乐观态度。 食醋为根，料酒食醋为根，料酒/ /酱料为辅酱料为辅，恒顺，恒顺改革改革方向明确、步伐清晰方向明确、步伐清晰 食醋食醋为根为根：食醋行业处于成长期前期：高速扩容、品牌意识逐渐觉醒，随着品牌/ 渠道建设的逐渐完善，基于本身强大的产品力，看好龙头恒顺实现对于市场份额 的收割；料酒料酒/酱料为辅：酱料为辅：料酒和酱料行业具有相似的特征，即空间

4、大、集中度低； 于料酒行业，短期看好恒顺凭借促销战略快速抢占份额，长期看好盈利能力的提 升；于酱料行业，早布局有助于公司享受行业扩容红利。 投资建议投资建议 预计 19-21 年公司实现营业收入为 18.67 亿元/21.59 亿元/25.00 亿元，同比 +10.2%/15.6%/15.8%；实现归属上市公司净利润为 3.42 亿元/3.99 亿元/4.68 亿元， 同比+12.3%/16.6%/17.4%，折合 EPS 为 0.44 元/0.51 元/0.60 元，对应 PE 为 43X/36X/31X。2020 年主流调味品可比公司预期平均估值为 40 倍，略高于公司预 期估值水平。考虑

5、到改革预期下公司未来业绩有望持续提速，维持“推荐”评级。 风险提示风险提示 疫情冲击超预期，改革效果不及预期、部分原材料价格上涨、食品安全风险等 盈盈利预测与财务指标利预测与财务指标 项目项目/ /年度年度 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1,694 1,867 2,159 2,500 增长率（%） 9.9% 10.2% 15.6% 15.8% 归属母公司股东净利润（百万元） 305 342 399 468 增长率（%） 8.4% 12.3% 16.6% 17.4% 每股收益（元） 0.39 0.44 0.51 0.60 PE（现价） 47.7 42.5 36

6、.4 31.0 PB 7.1 6.1 5.2 4.5 资料来源：公司公告、民生证券研究院 推荐推荐 维持评级 当前价格当前价格： 19.5219.52 元元 交易数据交易数据 2020-3-5 近 12 个月最高/最低 （元） 19.77/11.18 总股本（百万股） 784 流通股本（百万股） 784 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 153 流通市值（亿元) 153 该股与沪深该股与沪深 300 走势比较走势比较 -8% 6% 20% 34% 49% 63% 19/319/619/919/1220/3 恒顺醋业沪深300 资料来源：Wind，民生证券研究院 分析师：于杰分析师