【公司研究】恒瑞医药-国内首个获批肝癌治疗PD~1单抗三年内适应症销售有望超十亿-20200309[15页].pdf

1、 证券研究报告 | 公司点评 2020 年 03月 09日 恒瑞医药恒瑞医药（600276.SH） 国内首个获批肝癌国内首个获批肝癌治疗治疗 PD-1 单抗单抗，三年内适应症销售有望超十亿，三年内适应症销售有望超十亿 事件事件：3 月 7 日，公司公告卡瑞利珠单抗（商品名称：艾瑞卡）增加适应症： 用于治疗接受过索拉非尼治疗和/或含奥沙利铂系统化疗的晚期肝细胞癌患 者。2019 年 5 月，公司注射用卡瑞利珠单抗获得了复发难治性经典型霍奇 金淋巴瘤的适应症的上市批准。 观点：观点：国内首个获批肝癌治疗国内首个获批肝癌治疗 PD-1 单抗，三年内适应症销售有望超十亿单抗，三年内适应症销售有望超十亿

2、。 肝癌发病率高，发病隐蔽预后极差，肝癌市场规模达肝癌发病率高，发病隐蔽预后极差，肝癌市场规模达 10亿美元级别亿美元级别，联合，联合 用药及辅助治疗成用药及辅助治疗成 PD-1 单抗治疗肝癌的主要趋势单抗治疗肝癌的主要趋势。全球有 84 万新增肝癌 患者，而中国有 46 万新增肝癌患者。全球肝癌药物市场规模预计将从 8.7 亿美元（2017 年）上升到近 40 亿美元（2027 年）。从目前全球 PD-1 肝癌 适应症在研管线布局来看，联用及辅助治疗已成为大趋势。 患者基线情况导致较差的情况下， 卡瑞利珠单抗依然达到了与纳武单抗与帕患者基线情况导致较差的情况下， 卡瑞利珠单抗依然达到了与纳武

3、单抗与帕 博利珠单抗相近疗效，足以证明其有效性。博利珠单抗相近疗效，足以证明其有效性。从三个单抗二线治疗肝癌适应症 II期临床试验结果来看， 卡瑞利珠单抗的中位 OS 相对较长， 中位 PFS、 ORR 及 DCR 则表现较逊色，主要是由于卡瑞利珠单抗 II期临床试验中的患者基 础情况更差，这样的基线情况更符合中国患者，在此情况下卡瑞利珠单抗依 然达到了与纳武单抗与帕博利珠单抗相近的客观缓解率与总生存率， 且在高 比例 HBV 感染的患者人群中同样有效，足以证明卡瑞利珠单抗的有效性。 卡瑞利珠单抗卡瑞利珠单抗是国内唯一获批可用于肝癌治疗的是国内唯一获批可用于肝癌治疗的 PD-1 单抗单抗， 有

4、望在三年内， 有望在三年内 销售额突破十亿元，五年内超过销售额突破十亿元，五年内超过 18亿元亿元，后续联用，后续联用+全球临床有望进一步全球临床有望进一步 打开市场空间打开市场空间。虽然目前 PD-1 单抗在肝癌领域的渗透率较低，但随着卡瑞 利珠单抗降价放量、后续其他 PD-1 单抗获批肝癌适应症等推动，预计 PD-1 单抗渗透率将快速提升。凭借恒瑞医药多年以来在终端奠定的渠道优势，以 及卡瑞利珠单抗上市以来的优秀销售表现， 我们预计卡瑞利珠单抗的肝癌适 应症将实现快速放量，有望在三年内销售额突破十亿元，五年内超过 18 亿 元。且其后续还有多个联用全球临床布局，有望进一步打开市场空间。预计

5、 非鳞 NSCLC 和食管鳞癌适应症有望于 2020 年底至 2021 年初获批上市。 盈利预测与估值盈利预测与估值。公司公司 PD-1、吡咯替尼、吡咯替尼、19K、瑞马唑仑等创新药放量将、瑞马唑仑等创新药放量将 快速拉动收入增长，未来三年公司创新药收入占比有望提升至快速拉动收入增长，未来三年公司创新药收入占比有望提升至 50%。看。看 10 年维度，鼓励创新带来的国内用药结构发生变化，龙头集中度提升，恒年维度，鼓励创新带来的国内用药结构发生变化，龙头集中度提升，恒 瑞远未到天花板。瑞远未到天花板。我们预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为 52.42 亿 元、69.82 亿元、92

6、.05 亿元，增长分别为 28.9%、33.2%、31.8%。EPS 分别为 1.19 元、1.58 元、2.08 元，对应 PE 分别为 78x，58x，44x。我们 认为公司海内外捷报频传，亮点颇多。随着吡咯替尼、19k、PD-1、瑞吗唑 仑等创新药的放量，叠加海外七氟烷、阿曲库铵的发力及国内卡泊芬净、布 托啡诺、艾斯氯氨酮等特色品种放量，公司收入端有望维持 30%以上超高 增速。我们看好公司长期发展，维持“买入”评级。我们看好公司长期发展，维持“买入”评级。 风险提示风险提示：海外业务增速低于预期；创新药研发失败风险；仿制药放量不达 预期等。 财务财务指标指标 2017A 2018A 2