【公司研究】恒力石化-深度研究报告：200亿净利民营炼厂龙头的崛起之路-20200213[22页].pdf

1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 恒力石化（600346）深度研究报告 强推强推（首次首次） 200 亿净利亿净利民营炼厂民营炼厂龙头龙头的的崛起之路崛起之路 目标价：目标价：22.2 元元 当前价：当前价：16.34 元元 十年跨越式发展，从聚酯企业蜕变为民营炼化龙头十年跨越式发展，从聚酯企业蜕变为民营炼化龙头。公司 1995 年从镇办化纤 织造厂起步， 从2010年恒力长兴岛基地奠基开始进入10年跨越式发展的进程， 2016 年借壳大橡塑登陆 A 股市场。从发展的时间轴入手，公司 2018 年以前以 聚酯业务为主，2018

2、年并入恒力炼化 100%股权，开始逐步释放炼厂及配套产 线的业绩，2019 年全面投产后正式成长为民营炼化龙头，形成以炼厂和聚酯 两大业务条线的业务架构，并规划了 500 万吨 PTA 产线、150 万吨乙烯产线 和 135 万吨聚酯新材料产线三个在建工程。 股权集中度上， 公司控股股东恒力 集团持股 30%；实控人陈建华、范红卫夫妇合计持股 76%。 Brent 油价格中枢锚在油价格中枢锚在 65美元美元/桶桶。 以 5年为时间尺度， 原油需求增速落在 1.5% 的水平上，供给增速落在 2%的水平上，整体供需关系偏宽松。在需求端，全 球经济 2018 年见顶回落， 原油需求增速中枢回落至 1

3、%以内； 在供给端， OPEC+ 主动减产托底油价遭遇美油增产对冲， 供给实质性收缩主要来自于伊朗的被动 减产，供给增速当前处于负值，即短期原油供需偏紧。但由于 PEC+国家备用 产能达到 480 万桶/天，美油仍有百万桶级别的增产空间，油价对供给的创造 能力相当强，上涨空间受到严格约束。当下全球原油需求尚未回暖，油价基本 卡在美油不得减产、OPEC+不得退出减产的区间上（50-70 美元/桶）运行，按 照 B-W 价差，布油区间为 55-75 美元/桶，即中等油价水平，直至 OPEC+联盟 破裂或者全球需求回暖等新变量的出现打破现有平衡为止。 65 美元美元/桶布油价格下，桶布油价格下，炼厂

4、炼厂年净利年净利预计可达预计可达 185 亿元亿元。在 65 美元/桶的布油 基准下，我们保守测算显示炼厂满产可以实现净利润 145 亿元（包含税收返 还）。若考虑到配套电厂和码头节省的 40 亿元成本，净利还有超预期上行的 空间。在竞争力上，经测算，重油投料可使 2000 万吨炼厂项目比同等规模、 产线的轻油炼厂每年节省 7 亿美金，煤头制氢比天然气制氢省 4 亿元， 税收返 还节省 40 亿元，成本端竞争力显著强于同行。在配套的 150 万吨乙烯项目建 成满产后， 预计每年可贡献 40 亿元净利润， 若将炼厂利润+乙烯项目利润加总， 并不考虑配套码头、储运设施和自备电，炼厂综合年净利可高达

5、 185 亿元。 控制控制 PX-PTA 原料，成本端竞争所向披靡原料，成本端竞争所向披靡。经测算，500 万吨 PTA 满产后可 贡献年净利 20 亿元，135 万吨聚酯新材料满产可贡献年净利 12 亿元，合计可 增加 32 亿元净利润。在竞争力上，PTA 产线的优势在于资产 PX 比外采 PX 的成本可低 1775 元/吨，划分上主要归于炼厂利润。聚酯产线上，公司民用丝 73%为 FDY，且以高价格的 20D100D 为主流规格，截至目前国内 10D 以 下 FDY 只有公司能够生产，最细的产品能做到 7D，综合售价可比同类企业 高 500-1000 元/吨，因此毛利率居于行业首位。 投资

6、建议投资建议：我们预计公司 2019-2021 年可实现 EPS 依次为 1.55、1.85 和 2.78 元/股，按照中信石化板块估值 20%分位给予 12 倍市盈率，首次覆盖给予“强 推”评级，目标价 22.2 元/股。 风险提示风险提示：布油快速上涨进入偏高区间（80 美元/桶）。 主要财务指标主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 60,067 112,626 146,414 219,621 同比增速(%) 169.5% 87.5% 30.0% 50.0% 归母净利润(百万) 3,322 10,907 13,037 19,575 同比增速(%) 9