【公司研究】恒顺醋业-600305-投资价值分析报告：百年醋企回归初心兑现禀赋成长提速-20200315[25页].pdf

1、 -1- 证券研究报告 2020 年 3 月 15 日 恒顺醋业（600305.SH） 食品饮料 百年醋企回归初心，兑现禀赋成长提速 恒顺醋业（600305.SH）投资价值分析报告 公司深度 百年醋企，回归初心。百年醋企，回归初心。2014 年起，恒顺醋业加快辅业剥离，多元印记逐 渐消退。公司发展已回正轨，营收增速趋于稳定，调味品占比持续上升。规 模效应释放，利润率/ROE 逐季提升。 追本溯源，根在“激励”追本溯源，根在“激励”。（。（1）财务差距是表象。）财务差距是表象。从营收端看，恒顺相 对调味品赛道其他企业的差距在过去十年有所拉大。存货周转率/应收账款周 转率/预售销售率较其他细分领域

2、的龙头企业相比仍有较大潜力；对比同样针 对家庭中高端消费的其他调味品企业来看， 恒顺销售人员的扩充同样具备提升 空间。（2）激励不足是核心。）激励不足是核心。员工人均创收/人均薪酬虽逐年上升，但相比其 他头部企业并不具备显著竞争力。与此同时，高管薪酬偏低及激励计划的缺失 使得公司在过去的发展缺乏持续稳定的动能。 兑现禀赋，成长提速。兑现禀赋，成长提速。(1)不看增量不看增量看存量，份额提升仍有可为。看存量，份额提升仍有可为。食醋行 业年总产值在100-150 亿，规模虽不及酱油赛道， 但恒顺龙头地位稳固。 仅从 存量份额的争夺角度看，无论是参考酱油龙头海天市占率，还是从基地市场产 量集中度提升

3、的角度看，恒顺未来成长空间较大。(2)品牌壁垒攻守兼备，产品牌壁垒攻守兼备，产 品品类覆盖齐全。品品类覆盖齐全。“镇江香醋”品牌价值位列国家地理标志保护产品第二， 具备全国渗透的扩张潜力；“保护条例”为恒顺固守“镇江香醋”这一品 牌提供天然屏障。公司采取“恒顺”+“北固山”双品牌运作，产品品类齐 全，覆盖消费群体广大。 (3)渠道优势得天独厚，加速扩张势在必行。渠道优势得天独厚，加速扩张势在必行。从 C 端看，战术/战略/执行层面均有新变化，C 端渠道建设成效值得期待。从B 端 看，公司有能力通过区域/产能优势实施低成本竞争策略，亟待将餐饮端的先 发优势转为胜势。(4)万事俱备万事俱备只欠东风

4、，期待改革举措落地。只欠东风，期待改革举措落地。综合公司所处 行业属性、 江苏国改决心、 江苏索普的示范效应来看， 公司混改逻辑更加强化。 行业竞争加剧迫使恒顺提升改革的紧迫感，内部高管变动带来新的变革力量。 盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：考虑公司改革深化带来渠道扩张提速，预测公司 2019/20/21 年净利润为 3.47/ 3.90/ 4.43 亿元； EPS 为 0.44/0.50/0.57 元。 采用 FCFF 绝对估值法测算恒顺醋业每股价值为 20.03 元。 综合绝对估值 和相对估值法，我们给予恒顺醋业目标价 21.00 元，对应 2020 年 42 倍 PE，首次覆

5、盖给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：省外竞争激烈，食品安全问题，改革节奏放缓。 业绩预测和估值指标业绩预测和估值指标 指标指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1,542 1,694 1,856 2,157 2,476 营业收入增长率 6.52% 9.87% 9.59% 16.19% 14.82% 净利润（百万元） 281 305 347 390 443 净利润增长率 64.84% 8.44% 13.92% 12.29% 13.77% EPS（元） 0.47 0.39 0.44 0.50 0.57 ROE（归属母公司)（摊薄） 15.60% 1

6、4.97% 15.17% 15.14% 15.29% P/E 38 45 40 35 31 P/B 5.9 6.8 6.0 5.3 4.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 3 月 13 日 买入（首次） 当前价/目标价：17.56/21.00 元 分析师 叶倩瑜 (执业证书编号：S0930517100003) 021-52523657 张喆 (执业证书编号：S0930519050003) 021-52523805 陈彦彤 (执业证书编号：S0930518070002) 021-52523689 市场数据 总股本(亿股)： 7.84 总市值(亿元)：137.59