【公司研究】合盛硅业-化工龙头价值分析系列之六-20200213[17页].pdf

1、 首 次 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 合盛硅业 603260.SH 化工龙头价值分析系列之六-合盛硅业 合盛硅业是全球工业硅龙头公司， 已经构筑了较大的成本优势。 我们认为公司将 在放大自身工业硅优势的同时， 不断扩张有机硅与多晶硅等下游产品的规模， 成 长为硅化工的龙头公司。 核心观点核心观点 工业硅超额盈利达工业硅超额盈利达 2000 元元/吨以上：吨以上：工业硅成本构成主要是电力、电极、还 原剂、折旧等，而合盛目前产能全部都在新疆，通过一体化布局，在这些方 面相比占据较大比例的西南水电产能建立了显著的成本优势。 其中火电站自 发自用成本相比西南水电平均低 0.1 元/

2、度，对工业硅贡献超额利润 900 元/ 吨；自产石墨电极贡献超额利润 700 元/吨；火电生产工业硅更加稳定，平 均开工率明显高于水电，这导致单吨折旧比水电低 560 元/吨以上，对应超 额利润约 425 元/吨。 这些合计起来使得合盛工业硅相比竞争对手具有 2000 元/吨以上的超额利润。 有望成为有望成为硅化工硅化工龙头企业：龙头企业：合盛在工业硅成为全球龙头企业之后，开始大幅 扩张下游有机硅产能，目前已经形成了 36 万吨单体产能，随着鄯善与石河 子新产能释放到 2022 年将提升到 96 万吨，远期再加上昭通规划产能则总 规模将达到 200 万吨以上。 我们认为公司有机硅能够持续扩张的

3、保障一是在 于工业硅的成本优势很大，即使放在全球维度也有很强的比较优势；二是合 盛在有机硅生产上相比多数竞争对手也具有约 1000 元/吨的超额利润， 而且 工业硅与有机硅上下游协同，也可以抵消单个行业的周期波动，稳定盈利。 另外我们认为公司未来还能在多晶硅领域复制有机硅的竞争方式， 最终成为 全球领先的硅化工龙头企业。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议 我们预测 19-21 年公司 EPS 为 1.13、1.82 和 2.77 元，由于公司增长速度 显著高于可比公司，给予 10%估值溢价，按照可比公司 20 年 17 倍市盈率， 我们给予合盛硅业目标价 30.94 元和增持评级。 风险提

4、示风险提示 公司新产能投放低于预期；下游需求增长低于预期； 政策影响；价格波动 影响。 投资评级 买入 增持增持 中性 减持 (首次) 股价 （2020 年 02 月 13 日） 29.1 元 目标价格 30.94 元 52 周最高价/最低价 63/24.95 元 总股本/流通 A 股（万股） 93,800/36,518 A 股市值（百万元） 27,296 国家/地区 中国 行业 基础化工 报告发布日期 2020 年 02 月 13 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 13.63 -4.59 4.23 -41.95 相对表现 12.09 1.22 2.69 -58

5、.52 沪深 300 1.54 -5.81 1.54 16.57 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 倪吉 021-63325888-7504 执业证书编号：S0860517120003 联系人 杨奇 021-63325888-7540 公司主要财务信息 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 6,950 11,076 9,009 12,585 15,043 同比增长(%) 51.9% 59.4% -18.7% 39.7% 19.5% 营业利润(百万元) 1,801 3,304 1,257 2,022 3,075 同比增长(%) 160.2%

6、 83.5% -61.9% 60.8% 52.0% 归属母公司净利润(百万元) 1,517 2,805 1,063 1,709 2,598 同比增长(%) 132.8% 84.9% -62.1% 60.7% 52.0% 每股收益（元） 1.62 2.99 1.13 1.82 2.77 毛利率(%) 38.7% 40.8% 26.5% 28.0% 31.8% 净利率(%) 21.8% 25.3% 11.8% 13.6% 17.3% 净资产收益率(%) 37.6% 42.0% 12.4% 16.9% 21.2% 市盈率 18.0 9.7 25.7 16.0 10.5 市净率 5.0 3.4 2.9