【公司研究】瀚蓝环境-深度研究报告：被低估的白马优质赛道的优等生-20200109[18页].pdf

1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 瀚蓝环境（600323）深度研究报告 强推强推（维持维持） 被低估的白马，优质赛道的优等生被低估的白马，优质赛道的优等生 目标目标价：价：25.10 元元 当前价：当前价：18.64 元元 刚需下高增速有望维持，垃圾焚烧行业仍处双位数增长的黄金发展期刚需下高增速有望维持，垃圾焚烧行业仍处双位数增长的黄金发展期。在经 济增速承压、高增长板块估值高位的背景下， 我们认为拥有相对较高的增长稳 定性和优质现金流的领域有望受到资金青睐。 而垃圾焚烧未来四年产能仍能保 持 18%的高复合增长。同时环保政策趋

2、严使龙头产生明显的马太效应环保政策趋严使龙头产生明显的马太效应，2018 年行业 CR10 提升至 46%。另外市场担忧的政策补贴下调预计对 2020 年底完 成大额项目建设的优质头部企业影响有限，行业整体仍具备攻守兼备的特点。行业整体仍具备攻守兼备的特点。 垃圾焚烧业务：高节奏投运垃圾焚烧业务：高节奏投运+稳定盈利能力稳定盈利能力。公司 2018 年底投运产能 1.4 万吨 /日（含顺德），在手项目未来两年加速建成落地，2021 年预计实现 3.15 万吨 /日总产能。项目盈利能力方面，项目盈利能力方面，公司存量项目 304 度的吨发电量和吨发电量和 74 元元/吨吨 的处置费的处置费行业领

3、先；增量项目 2019-2021 处置费约 94、60、62 元/吨波动较大， 但新项目单位投资的同方向变动使整体盈利能力保持平稳。另外，虽然 2019-2020 年项目密集建设，低毛利率的工程收入提升，但由于计入工程收入 的产能占总产能比例仍在 30%以下的低水平， 因此固废整体毛利率仍有望保持 30%以上波动不大，且 2021 年随着大部分项目进入运营期，毛利率仍有提升 空间。 强运营的公用事业属性逐步显现。危强运营的公用事业属性逐步显现。危废废地域扩张推进地域扩张推进，在手南海、赣州和嘉兴 项目合计产能 19.6 万吨/年，2020 年望迎来产能初增；燃气燃气在工业煤改气的驱 动和供需矛

4、盾趋缓的拉动下，2018 年 4.9 亿方的售气量仍有提升空间；供水供水方 面，水量维稳下水价提升有望助盈利能力稳定；污水污水扩建和提标改造双推进， 未来量价齐升仍可期；环卫环卫在内生扩张的同时于 2019H2 收购国源环境，快速 切入异地项目并进一步加速大固废产业前端完善。 激励到位，优秀管理齐心并进。激励到位，优秀管理齐心并进。公司 2019 年初推出了高管激励方案，长短激 励方案兼具。 公司多年来的一系列成功收购以及收购后业务等的成功融合印证 了可复制化的高效管理模式，加之稳定且具有强大事业心的高层管理人员，使 得公司自上而下拥有发展体系和动力。 盈利预测盈利预测：我们预计：我们预计（1

5、）2019-2021：运营业务占比提升，盈利能力结构性向：运营业务占比提升，盈利能力结构性向 好。固废业务好。固废业务 2019-2020 年收入 24、31 亿元，同比+36%、30%，毛利率略降 降但仍保持 30%+。燃气及水务燃气及水务预计收入保持温和增长；危废危废预计 2020-2021 年实现收入同比增长 127%、40%至 4.4、6.2 亿元。整体来看，公司整体来看，公司 2019-2021 年收入同比增长年收入同比增长 23%、26%、3%至至 60、75 和和 77 亿元，毛利率略降后回升。亿元，毛利率略降后回升。 2019-2021 年公司实现归母净利润 9.0、11.1、

6、13.0 亿元，同比增长 3%（扣非 +19%）、24%和 16%，对应 PE 为 16、13、11 倍。（2）2021 及以后及以后：资本 开支有望显著下降， 各业务进入稳定运营期， 预计分红有望提升。 若公司 2021 年分红率提升至 40%，则股息率升至 4%，达公用事业领域主流高股息公司水 平。 估值讨论及评级估值讨论及评级。我们通过分业务的相对估值、PB-ROE 以及运营资产折现三 种方式来考量，当前公司价格均处于低估状态。根据此前盈利预测和综合 PE、 PB-ROE 和 DCF 估值，我们给予公司目标价 25.1 元/股，维持“强推”评级。 风险提示风险提示：项目推进不及预期；补贴