【公司研究】瀚蓝环境-投资价值分析报告：敦行致远厚积薄发-20200507[23页].pdf

1、 请务必阅读正文之后的免责条款 敦行致远，厚积薄发敦行致远，厚积薄发 瀚蓝环境（600323）投资价值分析报告2020.5.7 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李想李想 首席公用分析师 S1010515080002 焚烧发电等高增带动成长提速，焚烧发电等高增带动成长提速，预计预计 20202022 年净利润复合增速为年净利润复合增速为 24.1%；拥有；拥有 “现金牛”非固废资产，长期高质扩张“现金牛”非固废资产，长期高质扩张有保障且有保障且潜在摊薄风险潜在摊薄风险较低较低；践行大固废提升；践行大固废提升 竞争壁垒，横纵一体化协同处置模式战略领先，且通过竞争壁垒，横纵一体化协同

2、处置模式战略领先，且通过实施实施职业经理人制度保证职业经理人制度保证发展发展 战略长期战略长期可执行可执行。首次覆盖。首次覆盖，给予“买入”评级，目标价为给予“买入”评级，目标价为 26.70 元元。 以固废处置为核心，打造综合性环境服务商以固废处置为核心，打造综合性环境服务商。生态环境综合服务商现已初步成型，在 固废处理/供水/污水处理等方面，公司均拥有完整产业链，公司近年来将发展向固废 倾斜并践行“大固废”战略。实控人为佛山市南海区国资委，持股 36.8%。 打造内部自由现金流业务， 助力公司整体健康发展打造内部自由现金流业务， 助力公司整体健康发展。 公司对扩张非固废业务较为审慎， 将燃

3、气、供水、污水等非固废业务的核心服务市场限制在佛山当地。目前现有非固废 业务已处于成熟期并发展成为内部自由现金流创造部门， 保障投资需求庞大的固废业 务持续扩张，并维持报表稳健性和提升长期竞争力，降低扩张阶段潜在摊薄风险。公 司燃气等非固废业务 ROE 较高，也是提升整体 ROE 重要助推。 通过固废综合毛利率下降， 换取长期价值最大化。通过固废综合毛利率下降， 换取长期价值最大化。 垃圾发电投运规模从 2012 年 1,900 吨/天增至 2019 年 12,700 吨/天，成长为国内焚烧发电龙头。公司选择打通生活垃圾 全链条并积极布局其他固废细分的综合发展道路， 大固废模式有助降低运营成本

4、、 提 升服务粘性和加宽竞争护城河。 尽管部分固废细分毛利率较低， 但通过一体化模式下 的固废综合毛利率下降， 公司换取整体固废长期价值最大化。 目前在建焚烧发电规模 1.36 万吨/日，危废/环卫等也蓄势待发，公司业绩增长提速可期。 治理优势突出，治理优势突出， 实施实施职业经理人制度确保长期战略执行力职业经理人制度确保长期战略执行力。 公司过往对外投资审慎且 高效，20172018 年公司 ROIC 均超过 7%，侧面验证公司长期治理优势突出。公司 前期发布以实施职业经理人制度为前提的虚拟股权激励方案， 帮助形成公司管理团队 与公司股东利益相一致的长效机制， 并通过该制度保证现有优秀团队长

5、期服役， 推动 现有的良好管理体制和治理延续，确保公司大固废战略长期可执行。 风险因素：风险因素：在建项目进度不及预期；焚烧发电补贴政策调整；政府支付能力下降等。 投资建议：投资建议：预计公司 20202022 年归母净利润分别为 10.42/13.61/16.04 亿元，对 应 EPS 预测分别为 1.36/1.78/2.09 元，公司当前股价对应 PE 分别为 16/12/10 倍。 综合考虑公司历史估值及可比公司估值水平， 结合公司竞争护城河的不断加宽， 给予 2021 年 15 倍目标 P/E，对应目标价为 26.70 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2

6、019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 4,848 6,160 7,165 7,418 7,512 营业收入增长率 15.4 27.1 16.3 3.5 1.3 净利润(百万元) 876 913 1,042 1,361 1,604 净利润增长率 34.2 4.2 14.2 30.6 17.9 每股收益 EPS(基本)(元) 1.14 1.19 1.36 1.78 2.09 净资产收益率 ROE% 15.0 13.9 14.1 16.1 16.4 PE 19 18 16 12 10 PB 2.9 2.5 2.3 2.0 1.7 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：