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国投电力-从周期到价值从价值到成长-210809（20页）.pdf

编号：48602

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基于以上所述假设，我们预计稳定运营期两河口、杨房沟分别可为雅砻江水电贡献业绩增量约 23.3 及 7.3 亿元，分别占 2020 年雅砻江水电公司归母净利润的 37%及 12%。截至2021 年一季度，国投电力持股比例为 52%，雅砻江水电预计贡献业绩增量约 16 亿元。变化二：增长驱动切换，从火电转向清洁能源重要的变化：装机成长动能正在切换公司的装机成长正从火电驱动转向清洁能源驱动。我们对公司装机结构变迁进行回溯，在 2019 年以前，除 2012 至 2014 年雅砻江下游锦官电源组投产之外，公司装机增长主要动能来自于火电。2014 至 2018 年随着湄洲湾、北疆二期等项目投产，公司火电占比从35%提升至 46%。自 2019 年开始，在碳减排及火电去产能背景下，公司装机结构开始发生趋势性改变。一方面清洁能源增长提速，另一方面火电加速退出，2019 至 2020 年共退出 391 万千瓦火电机组。切换有何意义?从周期走向价值低毛利、强波动，高占比火电带来了公司业绩的剧烈波动。火电板块对较低，近五年平均毛利率 14.4%。另一方面与煤价关联紧密，整体利润率波动较大。由于火电装机占比的持续高企，公司 2019 年前业绩波动明显，且基本与煤价同方向变化。

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