【公司研究】海普瑞-投资价值分析报告：收获肝素产业链静待创新药开花-20200221[39页].pdf

1、 请务必阅读正文之后的免责条款 收获肝素产业链，静待创新药开花收获肝素产业链，静待创新药开花 海普瑞（002399）投资价值分析报告2020.2.21 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 田加强田加强 首席医药分析师 S1010515070002 我们认为公司有望迎来估值与业绩双提升的阶段。其中肝素原料药业务已摆脱最我们认为公司有望迎来估值与业绩双提升的阶段。其中肝素原料药业务已摆脱最 困难的阶段，而依诺肝素钠困难的阶段，而依诺肝素钠制剂正实现在全球市场的放量。制剂正实现在全球市场的放量。同时，在同时，在 CDMO（赛（赛 湾生物）及创新药领域的投资布局即将迎来收获期。根据绝对估值

2、及相对估值结湾生物）及创新药领域的投资布局即将迎来收获期。根据绝对估值及相对估值结 果，预计公司未来一年的合理目标市值为果，预计公司未来一年的合理目标市值为 430 亿（创新药板块估值亿（创新药板块估值为为 88 亿）亿）， 对应目标价对应目标价 34.53 元，首次覆盖给予元，首次覆盖给予“买入”评级。“买入”评级。 公司概况：肝素公司概况：肝素产业产业深耕多年，积极布局深耕多年，积极布局 CDMO 及创新药领域。及创新药领域。公司是国内肝素产 业龙头，主要产品包括 FDA 及 CEP 级肝素钠原料药及依诺肝素钠制剂等。公司近 年通过投资并购积极布局 CDMO（赛湾生物）及创新药产业链（RV

3、X、OncoQuest 等），目标是成为全球领先的解决高致死率恶性疾病巨大需求缺口的大型国际药企。目标是成为全球领先的解决高致死率恶性疾病巨大需求缺口的大型国际药企。 肝素产业链：原料药制剂一体化，行业龙头有望持续收益。肝素产业链：原料药制剂一体化，行业龙头有望持续收益。依诺肝素钠制剂刚需 有望长期维持：2018 年全球市场规模为 8 亿支，Frost盈利预测为 Wind 一致预期 最后， 公司拥有丰富的创新药管线， 其中研发进度最快及潜力较大的有 Oregovomab、 RVX-208 以及 AR-301，估值方面我们采用股权估值结合 DCF 的方法。 Oregovomab：预计 2022

4、年借助三期临床实验的中期结果上市，假设上市概率 40%及一系列关键假设（详见后面盈利预测部分） ，Oregovomab 的的 NPV 估值估值 在在 103.28 亿，公司拥有其股权权益的亿，公司拥有其股权权益的 54%，对应市值在，对应市值在 55.77 亿。亿。 表 5：Oregovomab 的 DCF 估值 Oregovomab 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 获批上市概率 40% 卵巢癌患者数 71025 74576 78305 82220 86331 90648 95180 无 BRAC 突变 60371 63390 6

5、6559 69887 73382 77051 80903 市场渗透率 8% 20% 35% 35% 40% 40% 40% 海普瑞（海普瑞（002399）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.21 4 Oregovomab 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 患者使用费用（万元） 20 20 15 15 15 10 10 销售额（百万） 386.38 1014.24 1397.75 1467.63 1761.16 1232.81 1294.45 毛利率 90% 90% 90% 90% 90% 90% 90% 毛利 347.74

6、 912.81 1257.97 1320.87 1585.04 1109.53 1165.01 成本 38.64 101.42 139.77 146.76 176.12 123.28 129.45 销售、管理费用率 40% 40% 35% 35% 30% 30% 30% 销售、管理费用（百万元） 154.55 405.70 489.21 513.67 528.35 369.84 388.34 EBIT（百万元） 193.19 507.12 768.76 807.20 1056.70 739.69 776.67 所得税税率 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 所得税（百万元）