【公司研究】海鸥住工-整装卫浴迎拐点贡献多倍成长空间-20200528[40页].pdf

1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 轻工制造 2020 年 05 月 28 日 海鸥住工 (002084) 整装卫浴迎拐点，贡献多倍成长空间 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： 从制造向整装卫浴延伸，掌控更多产业链价值，老牌卫浴企业迎成长拐点。海鸥住工过去 主营卫浴五金代工及外销业务，积淀了强大的制造端实力。公司在 2016 年起加速布局整 装卫浴及内装工业化相关产业链，包括收购四维卫浴、定增收购苏州有巢氏并扩建整装卫 浴产能、自有浴室暖通品牌爱迪生新三板上市、收购福润达、雅科波罗、科筑集成、冠军 瓷砖、越南大同奈等，进一步完善整装

2、卫浴部品与渠道布局。未来整装卫浴将成为公司明 星产品，为未来收入利润主要驱动，提升公司整体利润率。我们预计整装卫浴收入在 2020-2022 年分别达到 5.1/9.9/15.8 亿元，3 年 CAGR 为 105%，2020-2022 年净利润 分别为 0.5/1.1/1.8 亿元，2022 年整装卫浴占收入比例达到 31%、利润占比 47%。 行业：整装卫浴技术突破，切入精装房市场，渗透率提升迎来红利期。公司成功突破瓷砖 铺贴技术，推出全瓷砖整装卫浴，2020 年已成功切入万科等精装房住宅项目。我们认为 未来整装卫浴渗透率将加速提升，系：政策： 建筑业十三五规划提出到 2020 年装配 式

3、建筑面积占比达到 15%，随后推出装配式建筑评分标准，整装卫浴提升分数、帮助房企 拿地及获得政府补贴。革命性产品：整装卫浴在安装效率、防水耐用、一站式供应链管 理、综合成本、环保等多方面显著优于传统卫浴，为工业化装修产品，未来龙头存在集中 度大幅提升潜力（日本 CR2=75%） 。我们估算行业至 2025 年可达约 473 亿元，分市场 渗透率分别为：精装房 15%、存量翻新市场 4%、经济型酒店 35%。且行业存在一定进入 壁垒，先发企业与头部房企率先形成战略合作，通过经验学习曲线积累，获得先发优势。 公司：技术领先、配套品齐全、B 端+C 端双重布局，确保公司占据整装卫浴龙头地位。 技术：

4、研发业内领先，布局 2 年多后率先突破瓷砖产品技术，高中低产品线齐全，覆盖 差异化定位市场；且自建柔性定制化整装卫浴产线，享受专利保护。配套品：具备五金、 洁具、浴室柜、瓷砖、暖通系统等部品自产能力，自产比率超过 90%。渠道：协同科筑 集成、福润达、浙建集团切入 B 端，已有大客户包括万科、龙湖、海伦堡等，凭借产品和 服务已替代科逸成为万科 B 级供应商；未来定制整装卫浴产品可借助战略客户贝朗、四维 卫浴和冠军瓷砖在 C 端的渠道资源，铺设整装卫浴产品，逐渐提升消费者认知。 从五金制造向渗透率快速提升的整装卫浴延伸，未来进一步增强品牌和服务属性。乘政策 东风+瓷砖产品成功切入住宅项目，我们认

5、为目前整装卫浴正处于类似定制衣橱柜替代传 统木作的阶段，未来将逐渐替代传统卫浴，即将迎来渗透率快速提升，零售市场也存在认 知度提升潜力，行业未来百亿规模可期。公司已打造强大技术、制造、产品优势，B 端渠 道开始快速放量，未来有望凭借万科标杆效应快速推进其他房企，为公司未来收入和利润 贡献极高弹性。我们预计公司 2020-2022 年归母净利润 1.62/2.58/3.94 亿元， yoy23%/60%/53%，EPS 为 0.32/0.51/0.78 元的盈利预测，对应 PE 为 28X/17X/11X， 我们认为公司仍处于渗透率提升的红利期，根据相对估值仍具备约 44%上涨空间，首次覆 盖给

6、予买入！ 风险提示：整装卫浴产能爬坡或新产能投产不及预期；竞品突破瓷砖技术，加剧行业竞争。 市场数据： 2020 年 05 月 27 日 收盘价（元） 8.86 一年内最高/最低（元） 9.06/4.12 市净率 2.8 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 4347 上证指数/深证成指 2836.80/10682.70 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 3.14 资产负债率% 44.20 总股本/流通 A 股 （百万） 506/491 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究