【公司研究】海鸥住工-内装工业化第一股-20200609[26页].pdf

1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入（首次）：买入（首次） 市场价格：市场价格：7 7.44.44 分析师分析师：徐稚涵徐稚涵 执业证书编号：执业证书编号：S0740518060001 Email： 研究助理：郭美鑫 Email： 研究助理：徐偲 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股) 555 流通股本(百万股) 538 市价(元) 7.44 市值(百万元) 4187 流通市值(百万元) 4061 股价与行业股价与行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 202

2、0E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 2224.70 2569.42 3385.37 4238.76 5063.34 增长率 yoy% 7.44% 15.50% 31.76% 25.21% 19.45% 净利润 41.95 130.89 159.13 222.33 282.71 增长率 yoy% -54.38% 212.03% 21.57% 39.72% 27.16% 每股收益（元） 0.08 0.24 0.29 0.40 0.51 每股现金流量 0.12 0.22 0.62 0.55 0.66 净资产收益率 2.64% 7.86% 8.54% 10.96% 12.70% P/E

3、47 32 26 19 15 PEG -0.86 0.2 1.2 0.5 0.6 P/B 1.24 2.44 2.20 2.02 1.84 备注：股价取自 2020 年 06 月 08 日收盘价 投资要点投资要点 战略聚焦内装工业化，业绩快速放量。战略聚焦内装工业化，业绩快速放量。公司是装配式卫浴第一股，目前已 完成从卫浴代工的 OEM/ODM 服务到整装品牌商的转型。 公司收购四维卫 浴、有巢式、大同奈等多家企业，快速具备全品类营销能力，当前正在处 于从外销到内销的转型期。从业绩端来看，2019 年收入边际提速，收入业 绩稳步提升，盈利能力明显增强。公司 2019 年实现营业收入 25.7

4、亿元 （+15.5%），归母净利润 1.3 亿（+212%），毛利率 24.34%（+4.64pct）， 净利率为 5.25%（+3.37pct）。从产品结构角度来看，传统业务营收中最 多，整体卫浴、瓷砖领域和定制橱柜放量明显。公司股权稳定，已实施股 权激励计划，有利于公司稳定运营。 我们认为整体卫浴的渗透率未来会大幅提升，其核心原因在于：我们认为整体卫浴的渗透率未来会大幅提升，其核心原因在于：1）政策）政策 助力渗透率低位提升。助力渗透率低位提升。自 2016 年起，中央重点关注装配式建筑发展，要 求 2020 年装配式建筑在新建建筑中占比达 15%，卫生间防水设计须达到 20 年。当前地方

5、稳健落实，出台 120 余项政策支持，政策东风助力装配式 建筑集中放量。在 2017 年的装配式建筑评价标准中，整体卫浴在评 分中占 3-6 分，整体卫浴首次纳入装配式建筑打分体系。2）产品升级）产品升级+成成 本下移，打开住宅本下移，打开住宅&C 端市场。端市场。从整体卫浴特点来看，其优点众多，包括： 一体化程度更高，整体效能高、成本相对更少、产品更加美观等。且整体 卫浴已经克服非标技术难题，逐渐从公寓市场走向住宅市场，并依靠住宅 市场带动整体发展。 预计 2023 年整体卫浴将突破百亿市场规模， 达到 123 亿元。 装配式赛道高成长带来的行业红利：从代工到品牌的增长。装配式赛道高成长带来

6、的行业红利：从代工到品牌的增长。1 1）研发能力领）研发能力领 先，技术沉淀铸就先发优势。先，技术沉淀铸就先发优势。海鸥住工以 TMS 模式的代工业务起家，在 传统卫浴、五金件全产业链布局，2015 年开始进军整装卫浴业务，重视研 发投入，研发费用率维持 4%，技术人员占比 20%左右。通过持续研发创 新， 公司在定制化 HUB 产品生产、 SMC 表面贴装等技术上构成竞争壁垒， 实现了领先行业的产品线升级；2 2）从公寓切入住宅，蓝海市场扩容。）从公寓切入住宅，蓝海市场扩容。受益 于技术支撑的产品创新和渠道开拓，海鸥整装卫浴业务逐步从公寓市场切 入住宅市场，产品终端市场规模快速扩容，2020