【公司研究】海容冷链-如何理解海容冷链的成长性-20200412[35页].pdf

1、 1 如何理解海容冷链的成长性如何理解海容冷链的成长性 被被低估的低估的专业市场隐形领军者专业市场隐形领军者：商用制冷展示柜是个快速成长的专业市场，行业 催化剂多，未来几年有望提速。海容冷链是这一领域的领军企业，成长逻辑清晰， 未来有潜力成长为收入规模百亿级别的全球龙头。 商用制冷展示柜是千亿级的成长性商用制冷展示柜是千亿级的成长性赛道赛道： 海容冷链主营业务为商用制冷展示柜 （包 括商用冷冻展示柜、冷藏展示柜、商超展示柜、商用智能售货柜） ，是专业市场的龙 头企业。据我们估测，2018 年全球商用冷柜的市场规模逾 2300 亿元。其中，商用制 冷展示柜的市场空间有 850 亿元人民币的规模，

2、国内这一市场规模在 100 亿元左右。 此外，商用冷柜除了用于展示，还可以用于存储和其他商业用途，后者对应的全球 市场空间约 1500 亿元，其中国内规模接近 200 亿元。发达国家的商用制冷展示柜需 求增长平稳，而国内受益消费升级和零售业态的转型，行业正处在快速扩容阶段， 2012-2018 年，我国商用制冷展示柜销量 CAGR 达到 14.6%（中国物流与采购联合会 的预测） ，我们测算未来 3 年国内市场销售额整体增速在 15%以上。 行业行业正迎来发展催化正迎来发展催化剂剂：1）猪肉涨价，更多的肉制品在终端销售用商用展示柜存 储，以降低损耗，从产业在线的统计数据来看，2019 年我国新

3、增冷库量中，肉类库 的占比较 2018 年提高了 6pct；2）新冠疫情，导致居民对冷冻速食、生鲜电商需求增 加。此外，我国的便利店连锁品牌正在快速扩张，智能售货柜也处在高增长阶段。 海容成长逻辑海容成长逻辑清晰，清晰，有望持续提高市占率有望持续提高市占率，实现路径包括实现路径包括：在已有赛道拓展新客 户；提高在已有客户中的份额；扩大细分子行业的覆盖面，拓展至新的领域，比如 医药冷链。海容在客户拓展方面具有竞争优势：相比家用冰箱冷柜企业，海容具有 专业化优势；相比同为专业赛道的其他小企业，海容具有相对规模优势；而与海外 同行相比，国内供应链完善、成本更低，海容的价格优势明显。 海容海容短期业绩

4、短期业绩波动不波动不足足惧，惧，长期空间长期空间可期可期：由于客户来自 B 端，海容年度之间的 收入增速和毛利率有一定波动，但总体而言增长态势明确，盈利能力相对稳定。随 着公司开拓越来越多的新客户，收入来源更趋分散，增长的波动性将逐步降低。利 润率则有望伴随规模效应的发挥而逐步提升。目前，商用制冷展示柜市场格局相对 分散，2019 年海容冷链国内市占率不足 10%，全球市占率不足 2%。可比公司欧洲 EPTA 公司 2018 年收入规模 72 亿元人民币，我们认为海容的收入规模有潜力超过 EPTA 达到 100 亿的级别。 投资建议投资建议：由于投资者对海容所处的专业赛道了解不多，我们认为市场

5、低估了行 业的空间和高端客户的竞争壁垒，对公司的成长潜力和业绩弹性预期不足。在猪肉 涨价和疫情等催化下， 公司的成长逻辑将提速兑现。我们估计公司 20202022 年 EPS 为 2.22/2.78/3.48 元，上调至买入-A 的投资评级。 风险提示：风险提示：竞争格局恶化，原材料价格上涨，行业制冷展示柜渗透不及预期。 (百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入主营收入 1,211.8 1,535.6 1,801.3 2,253.1 2,815.3 净利润净利润 139.3 218.8 251.7 314.8 394.1 每股收益每股收益(元元) 1.

6、23 1.93 2.22 2.78 3.48 每股净资产每股净资产(元元) 11.42 12.93 14.54 16.34 18.61 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 27.3 17.3 15.1 12.1 9.6 市净率市净率(倍倍) 2.9 2.6 2.3 2.1 1.8 净利润率净利润率 11.5% 14.3% 14.0% 14.0% 14.0% 净资产收益率净资产收益率 10.8% 15.0% 15.3% 17.0% 18.7% 股息收益率股息收益率 1.3% 0.0% 2.3% 2.9% 3.6% ROIC 39.4