【公司研究】公牛集团-有电有公牛-20200204[38页].pdf

1、 证券研究报告|新股报告 2020 年 02 月 04 日 公牛集团公牛集团（603195.SH） 有电，有公牛有电，有公牛 由“插座王者”到由“插座王者”到民用电工龙头民用电工龙头。公牛集团成立于 1995 年，以转换器扩展 至墙壁开关、照明和数码配件，2018 年收入和净利润分为 90 亿和 16 亿元 （四项业务收入占比 50%/31%/8%/3%），其中转换器和墙开均为市占率 第一名。集团经销和直营收入占比 86%和 12%（直营电商占比 8.16%）， 通过 2273 家经销商建立近 73 万个五金网点、近 10 万个建材/灯饰网点 及 12 万+数码配件网点。2018 年 ROE

2、接近 70%，具有极高盈利（毛利 率 36.6%/净利率 18.5%）和周转水平（资产周转 2/应收周转 55 次），其 背后产业链运营特征为：自产为主及先款后货的销售政策。创始人阮氏兄 弟合计持有发行后 86%股权、高瓴资本持有发行后 2%股权。 隐形冠军的缔造与壁垒。隐形冠军的缔造与壁垒。 “制造高质量和安全性产品”的理念是公牛一切 的根基，并多年沉淀成为消费者口碑和品牌美誉度。而真正奠定王者地位 的是其渠道体系的建设：利用经销商进行“配送访销”、借助店招牌实现渠 道与营销一体，建立扁平、密集、粘合度高、且快速响应的多元渠道业态。 从其成功狙击互联网巨头来看：对产品趋势的快速反应、高效且规

3、模显著 的供应链体系、以及顺势补充的电商通道，更强化其整体的竞争壁垒。 业务展望：巩固优势，拓展新品业务展望：巩固优势，拓展新品。集团通过八大事业部明晰各业务定位、策 略与目标：转换器：1995 年切入、2018 年收入 48.47 亿元（三年 CAGR16%），绝对霸主地位（天猫市占率 66%）。测算市场规模近 170 亿 元、平稳增长。我们认为其转换器业务产品领先、口碑深入、已掌握了行业 定价权，未来凭借规模优势继续挤压长尾市场，而 2017 年新老国标转换加 速上述趋势。墙壁开关：行业规模约 230 亿元，2007 年进入，2018 年 收入 28 亿元（三年 CAGR36%），已具龙头

4、优势（市占率 14%）。突破量 产降低成本， 将装饰开关大众化是其制胜策略。 规划未来两年新增产能 4.1/ 年（较现有翻番），强化规模优势。此外，墙开业务的另一看点为持续提升 的自动化率，当前毛利率 47%、人工占成本 7.8%。照明及其他：2014 年切入、2018 年 7.4 亿元(三年 CAGR171%，球泡灯占比 56%)。估算光 源、家居照明产值约 680 亿元/800 亿元（均含出口），市场尚很分散。集 团优势在于可共享的五金渠道，判断球泡灯业务仍将获得爆发式增长。未 来需丰富产品， 推进专卖店等业态布局， 提升家居照明领域竞争力。 以数码 为代表的其他业务旨在推动 “围绕电的连

5、接和控制” 的大战略， 包括智能家 居入口的尝试均是更长期看点。 盈 利 预 测 与 估 值盈 利 预 测 与 估 值 ： 预 计2019-2021年 集 团 收 入 分 别 为 104.51/121.78/139.40 亿元、同增 15.3%/16.5%/14.5%，净利润分别为 24.55/28.41/33.18 亿元、对应摊薄 EPS 分别为 4.09/4.74/5.53 元/每股， 同增 46.4%/15.7%/16.8%。本次发行 6000 万股、发行后总股份 6 亿股， 发行价格 59.45 元，对应 19/20 年 PE 14.5/12.5 倍。 风险提示风险提示：原材料成本上升

6、，新业务拓展不及预期等。 财务财务指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 7,240 9,065 10,451 12,178 13,940 增长率 yoy（%） 34.9 25.2 15.3 16.5 14.5 归母净利润（百万元） 1,285 1,677 2,455 2,841 3,318 增长率 yoy（%） -8.7 30.5 46.4 15.7 16.8 EPS 最新摊薄（元/股） 2.14 2.79 4.09 4.74 5.53 净资产收益率（%） 81.8 51.6 26.5 26.9 27.7 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所