【公司研究】公牛集团-深度思考：为何我们看好公牛的未来发展？-20200209[25页].pdf

1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 公牛集团公牛集团（603195） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 02 月月 09 日日 投资投资评级评级 行业行业 轻工制造/家用轻工 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 94.17 元 目标目标价格价格 131.3 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 600.00 流通A 股股本(百万股) 60.00 A 股总市值(百万元) 56,502.00 流通A 股市值(百万元) 5,650.20 每股净资产(元) 9.26 资产负债率(%) 29.35 一年内最高/最低(元) 94.17/71.34 作

2、者作者 蔡雯娟蔡雯娟 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516100008 卢璐卢璐 联系人 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 公牛集团-新股报告:走远路，求极 致 2020-02-01 股价股价走势走势 深度思考：为何我们看好公牛的未来发展？深度思考：为何我们看好公牛的未来发展？ 公牛集团于 2 月 6 日上市，在与投资者交流的过程中，有一些共性的问题 集中在以下几个方面，我们在此进行统一回答。 问题一：公牛的核心竞争力是什么？到底是产品型企业，还是渠道型企问题一：公牛的核心竞争力是什么？到底是产品型企业，还是渠道型企 业？业？我们认为，公牛在商业模式上的布局，更应该与格力做对

3、比，属于产我们认为，公牛在商业模式上的布局，更应该与格力做对比，属于产 品力与渠道力双轮驱动的公司品力与渠道力双轮驱动的公司，即都选择了先难后易的立业模式，用持续 的产品质量优势，形成良好的产品口碑，并且非常注重经销商利益，通过 逐渐扩大经销商规模，带来规模效应。一旦进入正向循环，公司在获取高一旦进入正向循环，公司在获取高 市占率的同时，也会获得极大的护城河。市占率的同时，也会获得极大的护城河。 问题二：公牛拓展渠道的核心能力是什么？通常消费品拓渠道来自于差异问题二：公牛拓展渠道的核心能力是什么？通常消费品拓渠道来自于差异 化的产品（供给的独特性）和给予渠道的盈利空间。化的产品（供给的独特性）

4、和给予渠道的盈利空间。但光从给予渠道高利 润率上来简单总结公牛的渠道策略是不恰当的，公司是通过什么样的管理 制度来保证管理到如此多的终端网点？这与公司在立业初期选择这与公司在立业初期选择“走远路走远路” 的价值观是分不开的，的价值观是分不开的，在渠道扩展中核心注重过程而非结果的 KPI 设定。 问题三：公牛的各项业务的市场空间有多大？问题三：公牛的各项业务的市场空间有多大？转换器作为公司的核心业 务，其后续发展将建立在市占率保持和 ASP 上升的逻辑之上的；墙开业务 除了传统 2C 装修渠道，近年高速发展的精装修渠道预计将成为公司该业 务主要增量来源；LED 照明业务则有望成为公司中期发展中主

5、要的驱动力 之一。 问题四：拆分公司业绩报表，是否真的可以对标格力？问题四：拆分公司业绩报表，是否真的可以对标格力？公司 ROE 明显高于 其他可比公司，其高 ROE 的核心来自于高利润率。对于未来 ROE，即使基 于公司自身战略的考虑，业务快速拓展带来 ROE 的下降，基于其强大的利 基市场（家用插排） ，公司仍将维持高于行业平均水平的可观回报。 问题五：如何看待公司的估值问题？问题五：如何看待公司的估值问题？公司目前的插排业务属于典型的消费 品，考虑到其相较于小家电更高频次的消费、广度深度兼具的渠道布局以 及品牌定义品类，在小家电企业的估值基础上可以给予合理溢价，墙开和 照明则很容易被归纳

6、到地产后周期行业。需要注意的是，一方面 LED 照明 兼替换型和装饰型产品，且空间前景巨大，另一方面其与现有渠道有较强 的协同性，甚至拥有与欧普相比更具广度的渠道布局，应给予相应溢价。 投资建议：投资建议：我们预计公司 19-21 年收入规模 106.8、127.7、153.4 亿元，增 速为 17.9%、19.6%、20.1%，净利润 24.1、31.5、39.7 亿元，增速为 43.7%、 30.7%、26.0%，对应 EPS 分别 4.5、5.3、6.6 元/股。当前股价对应 19-21 年分别 21.1x、17.9x、14.2xPE。根据行业内现有上市公司估值情况，我们 给予公司合理估