【公司研究】公牛集团-寻找公牛的估值中枢~期待下一个海天-20200309[29页].pdf

1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 寻找公牛的估值中枢期待下一个海天 公牛集团(603195) 主要观点主要观点: : 成熟业务具有持续的量价提升空间成熟业务具有持续的量价提升空间 转换器产品虽亦属于耐用消费品，但更贴合快消品的属性，转换 器保有量的提升来源于消费电器产品增多下用电需求提升。我们 认为公司转换器业务的量价成长空间与调味品行业相类似，转换 器目前大多为补缺性购买，并且产品升级接受度较高。转换器行 业标准提升与消费电器连接设备便利需求下产品具有持续优化升 级空间，转换器购买量和价格也有会提升的表现。在行业格局稳 固的情况下，核心业务的量价成长空间来源于行业自然增长与消 费升级。

2、国家行业标准的升级推动行业产品不断升级迭代，2017 年新国标的实施要求插孔内置保护门、提高插线板电线导体的横 截面积、增加材料的耐火阻燃性能、3C 认证四项新要求，产品性 能的持续提升将带动产品均价的持续上行。 新兴业务增长点与传统现金流业务具有共通性新兴业务增长点与传统现金流业务具有共通性 在新业务的选择方向上，公司选择行业规模空间较大，但格局小 而散的行业。公牛的业务拓展方向与海天的业务拓展思路具有相 同点，双方都在主营业务（转换器/酱油）上获得龙头地位优 势，成为电工行业和调味品行业的平台性公司。LED 照明行业和 数码配件行业与初期的转换器行业相类似，产品单价较低、使用 频次高，消费

3、者对产品质量要求高而对价格敏感度相对较低，但 行业缺乏明确标准，行业集中度较低但增速较快。公司选择市场 规模空间大而格局尚未形成的行业，在初期可享受行业成长红 利。公司对 LED 照明及数码配件业务的策略及定位或与转换器及 墙开业务相较一致。市场开拓初期可以产品优势及性价比策略打 开市场，伴随渠道建设的逐步完善和品牌认知度的逐步提升，未 来行业格局有望得到集中，公司可获得更高的市占率水平和规模 效应，最终享受高利润水平。 广而密的渠道覆盖赋广而密的渠道覆盖赋能市场开拓能市场开拓 产品属性可对标乳制品调味品等快消品，线下渠道需覆盖广、下 沉深入。从产品属性来看，转换器产品具有需求刚性、价格敏感

4、度较低、就近便捷购买、突发性强等特点，因此公司构建全覆 盖、多层次、立体化、难复制的渠道营销网络具有必要性。公司 各业务间的经销体系相对独立，三大产品线的经销商基于公司分 区域独家经销政策、按经销单元划分各产品线经销。公司既通过 经销体系构筑了百万级线下网点，也实现了渠道层级的扁平化。 经销模式留给经销商充足的渠道利润空间，厂商合作关系稳固。 公司不同业务的终端网点具有差异性，前期针对转换器业务和墙 开业务分别覆盖了有效市场。经销商管理注重考核和帮扶，大部 分业务实现专营专销，公司与经销商的合作关系良好，合作时间 较长，且渠道利润丰厚。 评级及分析师信息 评级：评级： 买入 上次评级： 买入

5、目标价格：目标价格： 最新收盘价： 176 股票代码股票代码： 603195 52 周最高价/最低价： 184.98/85.61 总市值总市值( (亿亿) ) 1,056.00 自由流通市值(亿) 105.60 自由流通股数(百万) 60.00 分析师：汪玲分析师：汪玲 邮箱： SAC NO：S1120519100002 联系电话： 分析师：徐林锋分析师：徐林锋 邮箱： SAC NO: S1120519080002 联系电话： 联系人：王映雪联系人：王映雪 邮箱： 联系电话： 华西家电&轻工联合覆盖 相关研究相关研究 1.隐形冠军，迈向民用电工巨头 2020.02.05 0% 23% 46%

6、70% 93% 116% 2020/02 相对股价% 公牛集团沪深300 Table_Date 2020 年 03 月 09 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 70839 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 盈利预测与估值盈利预测与估值 维持盈利预测不变，经测算预计公司 2019-2021 年归母净利润分 别为 23.79、28.48、34.51 亿元，EPS 为 3.97、4.75、5.75 元， 维持“买入”评级。 风险提示风险提示 新业务拓展不及预期、原材料价格波动、行业竞争加剧、地产 行业景气度下行。 盈利预测与估值盈利预测与