【公司研究】公牛集团-从大电工龙头的比较视角看公牛的价值潜力-20200413[32页].pdf

1、 证券证券研究报告研究报告上市上市公司深度公司深度 家用轻工家用轻工 从从大电工大电工龙头龙头的比较视角的比较视角， 看公牛的价值潜力看公牛的价值潜力 我们中信建投轻工团队 2019 年 2 月 14 日领先发布公牛集团深度， 认为公牛集团产品优、渠道广、供应链强、品牌知名，是公司成长的优 质驱动力。这次我们将公牛集团和墙壁开关领域、转换器领域、LED 照 明领域中的几个主要对手做比较， 深入发掘公牛集团的核心竞争力与投 资价值。核心观点如下： 历史发展历史发展领先领先：公牛集团是转换器龙头，与欧普、雷士、三雄极光 等照明企业均创立于 1990 年代， 18 年公牛/欧普/雷士/三雄营收为 9

2、0.65/80.04/49.05/24.33亿 ， 19Q1-3公 牛 / 欧 普 / 三 雄 营 收 为 75.32/57.70/17.96 亿，公牛发展速度最快。飞利浦、欧司朗、罗格朗是 拥有百年历史积累的全球照明龙头，公牛规模尚有差距。 转换器与墙开转换器与墙开第一第一王者王者：欧普、雷士、三雄极光收入重心在于 LED 照明灯具。而公牛收入结构更加多元化，2019H1 转换器、墙开、LED 照明业务收入分别占比约 50.24%/31.30%/10.78%，其中 LED 照明业务 占比不断增长，转换器、墙开国内市占率高达 50%+，10%+，名副其实 王者地位。从国外看，飞利浦照明技术领先

3、，其产品适配智能系统，是 其产品一大特色；欧司朗布局光学半导体、汽车照明、数码产品，业务 结构丰富。 百万百万渠道：渠道：公牛、欧普、雷士、三雄极光均以经销为主，但是公牛 更为依赖销售终端的铺设，2019H1 各公司销售终端数量分别为 97.55/12.35/0.57/1 万个，公牛在渠道数量上大幅度领先。公牛创新地采 用了“配送访销”营销模式，使用专车并沿规划好的固定路线，定期对 终端网点进行配货、送货、拜访服务和上门销售。经过长期的渠道建设 和优化完善，公司逐步形成了一批合作关系稳定的经销商，目前公司已 有超过 2333 家经销商。 ROE 第一第一：公牛集团 2019Q1-3 营收 75

4、.32 亿元，国内规模领先。 2019Q1-3 公牛、欧普、三雄、小米、飞利浦照明、罗格朗同比增长 14.85%/3.26%/2.22%/14.62%/-2.90%/10.17%，公牛增速居首。得益于净 利率领先、 资产负债率较低， 公牛 ROE 大幅领先， 2018 年、 2019Q1-3ROE 为 51.63%、35.05%；欧普 ROE 约 20%，三雄、雷士 ROE 较低且波动 大，海外巨头受业务多元影响。 投资建议：投资建议：基于大电工产业板块，与多个竞争对手、多个维度的比 较，公牛集团品牌、品类、渠道、研发、ROE，综合实力领先，价值潜 力可期。我们预计公牛集团 2019-2020

5、 年营收为 106.40、118.96 亿元， 同增 17.38%、11.80%；归母净利润为 25.16、27.71 亿元， 同增 50.03%、 10.12%，对应 PE 为 38.0 x、34.5x，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：疫情影响超过预期；竞争大幅加剧等。 维持维持 买入买入 花小伟花小伟 花小伟花小伟 010-85156325 执业证书编号：S1440515040002 010-85156325 执业证书编号：S1440515040002 罗乾生 010-85130305 执业证书编号：S1440519060003 发布日期： 2020 年 04 月 13 日 主要数

6、据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/ /相对市场表现（相对市场表现（% %） 1 个月 3 个月 12 个月 -17.85/-7.83 153.2/163.57 153.2/168.07 12 月最高/最低价（元） 193.99/71.34 总股本（万股） 60,000.0 流通 A 股（万股） 6,000.0 总市值（亿元） 903.18 流通市值（亿元） 90.32 近 3 月日均成交量（万） 642.58 主要股东 宁波良机实业有限公司 54.0% 股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 20.01.30 年报普超预期，多管齐下应疫情， 看 好齐心好视通业务及新股公牛集团 19.0