【公司研究】公牛集团-深挖“公牛”系列报告二：探究金牛如何锻造生产运营铸就长城-20200226[29页].pdf

1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 公牛集团（603195）：深挖“公牛”系列报告二 强推强推（维持维持） 探究金牛如何锻造，生产运营铸就长城探究金牛如何锻造，生产运营铸就长城 目标价：目标价：250 元元 当前价：当前价：179.88 元元 原材料价格致毛利率波动，原材料价格致毛利率波动，受益受益新国标转换。新国标转换。公司原材料由铜、塑料、电子元 器件等构成。2019H1 采购量分别占比 22.39%、11.25%和 12.30%。2017 年以 来原材料占营业成本的比重逐年增加， 假定各项原材料价格在平均价格的基础 上下降

2、10%，2018 年毛利率提升 2.7pct，提高净利润 6.95%，净利润-原材料 价格弹性约 70%。新国标升级致转换器单位产品用铜量提升、新增保护门工新国标升级致转换器单位产品用铜量提升、新增保护门工 序及对应材料等序及对应材料等，材料的构成和用量变化，2017 年新国标转换器的单位材料 成本高于 2016 年可比老国标转换器 30.57%，其中，增加保护门和提升材料阻 燃性对净利润的影响为-1.19%，加粗电源线对净利润的影响为-12.23%。剔除剔除 2017 年原材料价格的变动和销售收入增长的影响，年原材料价格的变动和销售收入增长的影响， 由于 PP 材料的平均价格要 低于 ABS

3、 的平均价格，新国标实施之后塑料用材的变化对净利润的影响为 2.17%。 新国标要求加粗电源线带来的铜材的用量提升对净利润影响为-2.69%。 制造端优势铸就龙头之基，规模效应制造端优势铸就龙头之基，规模效应&经营效率优势明显。经营效率优势明显。毛利率来看，公牛 集团转换器（2019H1 为 39.84%）和墙壁开关插座业务（2018 年为 48%）毛 利率高于同业（动力未来 20.69%，正泰电器 33.03%），LED 照明毛利率相对 同业处于中游水平（欧普照明 2019H1 为 36.41%，佛山照明为 23.11%，公牛 集团 33.07%），数码配件毛利率相对同业较低。原材料来看，转

4、换器成本中 原材料占比 86.57%， 其中铜线占比高 （50%） ， 其次为改性 PP （占比 10%-15%） ； 墙壁开关插座成本中原材料占比 74.4%， 其中改性 PP 占原材料成本 40%-50%， 以铜为主五金占比 20%-30%；LED 照明原材料占比 83.6%，主要由电子件 （30%）、LED 灯珠（20%）、五金（20%）、塑胶（15%）等构成。在固定 资产和员工构成上公牛各项业务健全，规模较大，人员构成较为合理。相对其 他转换器生产厂商公牛产销体系健全， 生产和销售依靠自身平台， 规模效应明 显。在墙壁开关插座领域人均创收和人均创利较高。近年来公牛 LED 照明、 墙壁

5、开关插座产能增幅较大，规模效益和产品结构变动助推毛利率上升。 公司 经营效率远高于同行，应收账款周转率和存货周转率分别为 61.80 次和 7.89 次，高于可比同业平均值 9.38 次和 5.09 次，存货流动性及资金占用合理。19 年上半年公牛销售费用率为 6.63%，低于可比同业平均值 11.97%，有较为成 熟的销售网络，管理费用率 3.96%，接近可比同业平均水平。 数码配件发展初期数码配件发展初期以以 OEM 为主，为主，应收账款和存货周转速度快应收账款和存货周转速度快。公牛数码配件 业务推出较晚，毛利率距行业龙头仍有差距，其机器设备占比高，应收账款周 转率和存货周转率具有优势，销

6、售费用营收占比较同业低，管理费用率低。 制造端优势铸就龙头之基：制造端优势铸就龙头之基： 我们维持预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为 24.03、30.08、37.62 亿元，对应 PE 分别为 45、36、29 倍，考虑到 1）民用电 工行业的快速发展和公牛在行业中的领先地位，公司在产品研发、品类扩展、 生产效率和质量以及销售网络拥有绝对竞争优势，业绩具有持续成长性，且 ROE 近几年维持在 50%以上。2）公司在 A 股目前没有直接可比公司，估值参 考同样管理细碎渠道且在传统优势业务板块基础上进行品类扩张的晨光文具。 上调公司目标价至 20 年 50X，即 250 元/股，维