【公司研究】格力地产-格力地产首次覆盖报告：承接港珠澳客流“量变”与“质变”机会仍存-20200622[17页].pdf

1、 证券研究报告 1 报告摘要报告摘要： 国资重组，公司切入高国资重组，公司切入高成长免税赛道成长免税赛道 公司拟以发行股份和支付现金方式购买珠海免税集团 100%股权，发行价格 4.3 元/股。 以中国国旅收购日上上海、海免公司的交易方案看，对应 PE 分别为 12X、15X，假设 珠免定价参考以上案例估值区间， 则珠免的评估价应在 85-105 亿 （免税主业 12-15X PE， 投资收益 1x PE） 。同时，公司还将引入与免税业务具备协同效应的通用技术集团，未来 珠免有望依托通用技术的跨国贸易网络，提升自身的采购能力。 疫情重塑全球免税竞争格局，疫情重塑全球免税竞争格局，中国中国免税免

2、税消费回流空间广阔消费回流空间广阔 当前宏观背景下，为扩大内需，回流海外消费，政策推动免税业动力充足，免税行业政 策红利有望不断显现。从国人境内免税购物转化率提升，以及海外免税消费回流角度测 算，我们预计中国免税业未来销售规模有望达到 1000-2000 亿的区间。以中免、珠免为 代表的国有免税运营商将进入黄金发展阶段。 珠海免税：珠海免税：承接港珠澳客流， “量变”与“质变”机会仍存承接港珠澳客流， “量变”与“质变”机会仍存 公司门店占据大陆旅客公司门店占据大陆旅客访访澳核心流量入口。澳核心流量入口。2019 年中国大陆游客每年进入澳门人次近 2800 万人次，主要进入途径包括：拱北口岸（

3、68%） 、路氹城边境口岸，即莲花大桥口 岸（9%） 、港珠澳大桥（8%） 、水路码头，包括九州港口岸等（6%） 。公司口岸免税店 基本涵盖了 80%以上大陆旅客进入澳门的主要渠道。珠免空间珠免空间测算：测算：参照美国居民每年 游览拉斯维加斯人次占总人口的比例， 我们预计中国大陆居民未来每年到访澳门的人次 有望达到 7000 万人次，较 2019 年人次增长一倍以上。进一步地，公司正逐步加强对香 化采购的重视，未来伴随门店面积扩张+品类结构优化，公司门店表观客单价有望向白 云机场目前水平靠拢（2019 年 108 元） ，则公司口岸远期销售规模有望达到 75 亿元，以 公司目前归母净利率 25

4、%-28%看， 对应利润体量在 20 亿元左右， 若以 30-40 倍 PE 估值， 远期市值在 600-800 亿元。 投资建议投资建议 我们对公司 2021 年的分布估值为 396-436 亿元，较发行股份和支付现金收购珠免资产 后的市值仍有空间。远期而言，如我们在上文所分析，珠海进入澳门的口岸客流远期成 长空间广阔，同时国内免税业竞争格局已走向适度开放，珠免公司未来仍有机会进一步 扩张其免税业务，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示风险提示 香港旅游环境不佳，可能导致未来港澳游人次下滑；免税行业政策波动风险。 盈盈利预测与财务指标利预测与财务指标 项目项目/ /年度年度 2019 20

5、20E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 4,193 4,612 8,073 8,951 增长率（%） 36.2 10.0 75.0 10.9 归属母公司股东净利润（百万元） 526 552 1,229 1,365 增长率（%） 2.7 4.9 122.6 11.0 每股收益（元） 0.27 0.18 0.41 0.46 PE（现价） 42.8 62.6 28.1 25.3 PB 3.0 4.1 3.6 3.1 资料来源：公司公告、民生证券研究院 推荐推荐 首次评级 当前价格当前价格： 11.5611.56 元元 交易数据交易数据 2020-6-19 近 12 个月最高/最低 （元）

6、 13.25/4.0 总股本（百万股） 2,060 流通股本（百万股） 2,060 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 238 流通市值（亿元) 238 该股与沪深该股与沪深 300 走势比较走势比较 -18% 20% 58% 97% 135% 173% 19/619/919/1220/320/6 格力地产沪深300 资料来源：Wind，民生证券研究院 分析师：顾熹闽分析师：顾熹闽 执业证号： S0100519080001 电话： 021-60876718 邮箱： 相关研究相关研究 格力地产（格力地产（600185600185） 公司研究/深度报告 承接港珠澳客流， “量变”与“质