【公司研究】格力地产-拟收购珠海免税免税业务注入有望带来估值业绩双升-20200525[27页].pdf

1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 房地产 2020 年 05 月 25 日 格力地产 (600185) 拟收购珠海免税，免税业务注入有望带来估值业绩双 升 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： 事件说明：格力地产于 5 月 22 日发布定增预案，拟向珠海国资委、城建集团发行股份并 支付现金，购买其持有的珠海免税 100%股权。同时，拟向通用投资非公开发行股份募集 配套资金不超过 8 亿元，预计发行股份不超过 1.86 亿股，发行价格 4.30 元/股。格力地 产与珠海免税同属珠海国资委全资控股企业， 本次重大资产重组为同一控制下的企

2、业合并。 珠海免税为国内第二大运营商，坐拥珠海口岸免税业务。珠海免税成立于 1983 年，主要 经营珠海-澳门区域的口岸出入境免税业务，下属拱北口岸免税店、港珠澳大桥免税店、九 州港免税店、天津滨海机场入境免税店等多家免税门店，2019 年珠免实现营业收入 26.69 亿元，其中我们预计免税销售收入约 22 亿元，在国内是除中国国旅以外最大的免税运营 商。珠免现有的免税销售主要集中在高毛利的烟酒领域，预计综合毛利率 40%以上。我们 预计珠免主营业务年净利润水平在 6-7 亿元之间，且考虑澳门近年来旅游业稳步发展及大 湾区建设， 珠免在珠三角的业务根基稳固， 当地的政策红利也能有效转化为公司实

3、际收益。 免税牌照功能逐步完善，有限竞争促进消费回流。自 2016 年财政部发布一系列政策以来， 现有免税运营企业的牌照功能逐渐完善，机场招投标机制的确立带来适度竞争动力。我们 预计免税政策在引导消费回流的大方针下，会继续沿用现有牌照体系下的有限竞争，带动 机场和市内免税销售的总量增长，利好现有四家企业的长期发展。 格力地产主业全国布局，经营稳健。2019 年格力地产实现销售收入 41.93 亿元，地产及 代建业务均有稳步增长，同时公司积极开拓海洋及口岸业务、现代服务业和金融业等多条 线。现阶段公司在售地产开发项目共 6 个，分布与珠海、上海和重庆三地，后续上海、重 庆项目陆续竣工开售有望为公

4、司带来稳定收益。 投资建议： 格力地产房地产主业采用 RNAV 估值为 152 亿元， 当前市值与之相比存在 28% 折价， 不考虑本次收购并表和增发股份， 预计 2020-2022 年归母净利润为 6.17/6.83/7.83 亿元， 对应 EPS 分别为 0.30/0.33/0.38 元。 考虑疫情影响， 我们预计珠海免税 2020-2022 年分别实现免税销售收入 7.82/23.26/25.28 亿元， 预计珠海免税现阶段主营业务稳定利润 在 6-7 亿元之间， 参考头部企业估值折价后给与 20 倍 PE， 预计免税部分合理市值 120-140 亿，则收购完成后，预计公司整体合理市值在

5、 211-231 亿元之间，与现阶段 109 亿市值 相比存在较大提升空间。若综合考虑按照预案发行股份，则我们预计公司合理市值区间对 应目标价 5.58-6.72 元/股。考虑到此次合并的两家企业均属于珠海市国资委实际控制，我 们认为方案可实现的概率高，首次覆盖，予以“增持”评级。 风险提示：1）公司受单一地方政策波动影响较大，珠海市场与公司短期销售情况强相关。 2）公司杠杆率较高，短期债务有一定压力。3）此次资产重组存在失败的可能性。 市场数据： 2020 年 05 月 22 日 收盘价（元） 5.3 一年内最高/最低（元） 5.54/3.74 市净率 1.4 息率（分红/股价） - 流通

6、A 股市值（百万元） 10924 上证指数/深证成指 2813.77/10604.97 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 3.83 资产负债率% 76.69 总股本/流通 A 股 （百万） 2061/2061 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 刘乐文 A0230517110001 曹一凡 A0230518110002 研究支持 于佳琪 A0230519080004 联系人 王越 (8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2019 2020Q1 2020E 2021E 20