【公司研究】歌尔股份-投资价值分析报告：零件+成品双轨发展TWS、VR、AR接力成长-20200319[34页].pdf

1、 请务必阅读正文之后的免责条款 零件零件+成品双轨发展，成品双轨发展，TWS、VR/AR 接力成长接力成长 歌尔股份（002241）投资价值分析报告2020.3.19 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 徐涛徐涛 首席电子分析师 S1010517080003 胡叶倩雯胡叶倩雯 电子分析师 S1010517100004 公司公司作为作为国内外领先的声光电龙头国内外领先的声光电龙头，目前正目前正基于零件基于零件产品产品拓展成品业务，布局拓展成品业务，布局“TWS+智能家居智能家居+智能穿戴智能穿戴+AR/VR”四大品类，”四大品类，我们认为公司我们认为公司短期短期将将受益受益TWS行业

2、爆发行业爆发， 中长期中长期看看智能手表、智能手表、 VR/AR有望有望接棒成长接棒成长。 预计公司预计公司 2019-2021年年 EPS 为为 0.40/0.63/0.78 元，元，首次覆盖，首次覆盖，给予“给予“买入买入”评级”评级。 公司为公司为全球全球声光电声光电龙头，龙头，战略布局战略布局“零件“零件+成品成品”，双轨双轨拓展。拓展。公司以声学起家，2010-2014 年切入国际智能手机产业链迎来第一轮高成长，后延伸布局光电领域，2018 年至今战略性切入 TWS 耳机、智能手表等 IoT 领域。公司当前实行“零件+成品”双轨发展战略，零件方面主要业务是声学、光学器件、微电子产品，

3、2019 年营收占比约 30%，相对稳定；成品业务之一为智能声学整机，包括TWS 耳机、智能音箱，营收占比约 40%，为近两年增长的核心驱动力；成品业务之二为智能硬件，包括智能手表/手环、VR/AR 设备等，营收占比约 30%，将望助力公司实现中长期持续成长。 声学整机声学整机：TWS 贡献贡献近两年最核心近两年最核心驱动力驱动力，预计，预计带动带动公司公司 2020 年年整机板块整机板块贡贡献献约约 250 亿营收亿营收。行业趋势上看，TWS 爆发趋势明确，我们预计 2020 年国际大客户端/安卓端产品出货量分别达 0.9 亿/1.3 亿副，分别同比+64%/+78%。手机端无线化大趋势下，

4、安卓品牌后续有望将 TWS 耳机与手机进行搭售，进一步加速行业发展，预计 2022 年国际大客户端/安卓端出货量达到 1.8/4 亿副，相对2019 年存在 4/10 倍空间。 公司今年有望新切入头部客户的高端款产品， 整体份额预计继续提升， 并进一步扩大国内主流客户的市场份额。 我们预计今年以 TWS为核心的声学整机板块将为公司贡献约 250 亿的营收。 智能硬件：智能硬件：手表手表/手环贡献中期增量手环贡献中期增量，VR/AR 助力长期发展。助力长期发展。公司智能硬件业务包括 VR /AR、智能手表/手环及传统业务，我们估算板块 2019 年总营收约 100亿元，三块业务占比分别约 32%

5、/38%/30%。中期看，智能手表/手环作为 AIoT下一个爆款产品，将为公司在 TWS 耳机之后贡献增量收入，公司目前独供国内大客户智能手表，预计 2020 年收入有望达到 40 亿元（同比+100%），占智能硬件板块收入比例超 30%（同比+12pcts）。长期看，AR/VR 大势所趋，公司近 8 年的技术研发储备有望开花结果，零组件和成品均有前瞻布局，下游客户优质。预计 AR/VR 业务 2020-2022 年收入将达到 37/60/85 亿元。 精密零组件精密零组件：现金流业务，收入及利润现金流业务，收入及利润贡献稳定贡献稳定。公司精密零组件业务主要包括声学组件、MEMS、光学部件等产

6、品。目前国际大客户端声学组件竞争格局稳定，安卓端则仍有提升空间。公司作为龙头供应商，板块为现金流业务，预计未来收入稳定在 100 亿上下，利润贡献亦相对稳定。 风险因素：风险因素：全球需求下滑；声学创新放缓；行业竞争加剧；IoT 发展不及预期等。 投资建议：投资建议：公司为全球声光电龙头公司，发展路径清晰，短期 TWS 耳机仍为最核心驱动力，中期智能手表/手环有望贡献增量收入，长期看 AR/VR，公司将持续围绕核心大客户推进AIoT业务布局及品类扩张。 我们持续看好公司业务发展，预计公司 2019-2021 年 EPS 为 0.40/0.63/0.78 元，给予 2020 年 35 倍 PE，