【公司研究】公牛集团-公牛集团专题三估值的奥义-20200405[16页].pdf

1、 证券研究报告 | 公司深度 2020 年 04 月 05 日 公牛集团公牛集团（603195.SH） 公牛集团专题三公牛集团专题三估值的奥义估值的奥义 本文是国盛家电团队公牛集团系列专题的第三篇， 此前我们对公牛的竞争壁 垒以及未来的发展路径做了详尽分析， 本篇报告我们主要着重于回答市场最 关心的问题之一公牛集团到底应该如何估值？公牛集团到底应该如何估值？ 公牛集团估值溢价的合理性在哪里？公牛集团估值溢价的合理性在哪里？按照按照 PEG 角度，公牛集团估值水平相角度，公牛集团估值水平相 对于对于复合复合增速存在溢价， 背后体现了市场对公司未来较高的成长期望。增速存在溢价， 背后体现了市场对公

2、司未来较高的成长期望。未来 中国的民用电工行业将会出现能够提供多品类产品的平台公司。 公牛拥有无 坚不摧的流通渠道壁垒、在民用电工领域的品牌口碑和信任度、研发投入积 累的产品力和规模效应积累的成本优势， 以及优秀的管理层和外部战略投资 资源； 预计未来 10 年公牛收入将在 700-800 亿规模， 而目前仅 100 亿左右。 公牛的公牛的合理合理估值中枢在什么区间？估值中枢在什么区间？公司估值中枢的确定核心在于判断未来 品类拓展的成功概率。1）估值上限：）估值上限：可以参考海天味业，海天味业所在行 业成长性较高， 且由于渠道与品类拓展的确定性高于公牛集团愿意给成长性 和确定性更高的海天味业更

3、高的估值， 预计公牛集团估值上限在 40-45 倍左 右。2）估值下限：）估值下限：参考飞科电器。目前市场对飞科的估值中隐含的假设是 公司品类拓展的进度不及预期，拓展新品类需要补足更多能力。公牛由于其 研发、渠道等较为优秀，预计估值下限在 25 倍左右。3)对比核心的可比公对比核心的可比公 司司： 其成长性和盈利能力高于欧普照明和苏泊尔， 预计能够存一定估值溢价， 预计 30-35 倍左右是合理中枢。4）参考此前交易估值：）参考此前交易估值：上市前高瓴入股时 28 倍的估值，再叠加一些管理改善的预期，预计 35 倍是较为合理的估值。 公司的估值波动探讨。公司的估值波动探讨。公司的盈利能力受原材

4、料价格波动比较大，具有一定 的周期性。参考属性接近的中顺洁柔（终端定价较稳定，但是成本价格影响 较大），其 PE 倍数根据其盈利周期在 25-50 倍之间之间进行波动。预计公 司未来股价将更多在 30-40 倍之间波动。 结论：结论：35 倍倍 PE 为估值中枢，随盈利周期将有一定波动为估值中枢，随盈利周期将有一定波动。1）公司的估值上 限在 40-45 倍左右，公司估值下限在 25 倍左右 2)参考同行业的可比公司估 值和战投入股价格，合理的估值中枢应该在 35 倍左右。3）由于公司的盈利 有一定周期性，预计未来股价将更多在 30-40 倍之间波动。4）若盈利周期 波动叠加市场对新品开拓的不

5、同预期，极端情况可能在 25-45 倍之间波动。 投资建议：投资建议： 预计 2019-2021 年集团收入分别为 104.51/121.78/139.40 亿元、 归母净利润分别为 24.55/28.41/33.18 亿元，维持“买入”评级。 风险提示风险提示：原材料成本上升；新业务拓展不及预期；可比公司估值本身受可 比公司估值的波动，存在不确定性 财务财务指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 7,240 9,065 10,451 12,178 13,940 增长率 yoy（%） 34.9 25.2 15.3 16.5 14.5 归母净利润

6、（百万元） 1,285 1,677 2,455 2,841 3,318 增长率 yoy（%） -8.7 30.5 46.4 15.7 16.8 EPS 最新摊薄（元/股） 2.14 2.79 4.09 4.74 5.53 净资产收益率（%） 81.8 51.6 26.5 26.9 27.7 P/E（倍） 70.3 53.9 36.8 31.8 27.2 P/B（倍） 57.5 27.8 9.7 8.5 7.6 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（维持维持） 股票信息股票信息 行业 家用轻工 前次评级 买入 最新收盘价 150.53 总市值(百万元) 90,318.00 总股本(百万股