1、注：本报告的预测及建议只作为一般的市场评论，仅供参考，不构成任何投资建议。本报告版权归中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心所有，并保留一切法律权利。任何机构或个人未经授权，不得以任何形式修改、复制、刊登、引用或向其他人分发。研究报告20252025 年全球金融市场：三条线索年全球金融市场：三条线索+三大趋势三大趋势阅读摘要阅读摘要周期视角下，2025 年全球经济具有三条线索：线索一：全球处于经济动能“换锚”期，短期增长或延续分化承压，2025 年全球经济大概率延续中低速增长。线索二：信用周期有望温和共振向上，多因素推动全球通胀延续回落、中枢仍高于疫情前。线索三：经济政策及其外溢效应影响力增加，全

2、球供应链重构，地缘形势延续复杂。2025 年金融市场走势的三大趋势展望：趋势一：偏强美元料延续，非美货币压力料边际缓解，但波动幅度预计仍大。趋势二：部分经济体“股债双牛”现象有望重现，顺周期及战略新兴产业等板块或更受资金青睐，市场波动性仍大。趋势三：金价短期或有调整压力、中长期中枢料延续走升，油价料宽幅波动、大幅下行概率不大。欢迎扫码关注工银亚洲研究中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心李卢霞 黄斯佳周文敏 杨妍220252025 年全球金融市场：三条线索年全球金融市场：三条线索+三大趋势三大趋势周期视角下，围绕“全球经济增长动能换锚、信用周期温和共振向上、经济政策及其外溢影响力加强”三条线索，全

3、球大类资产走势预计呈现利率中枢趋势下行，市场波动加大、结构分化和顺周期板块回暖等特征。一、前瞻 2025 年全球经济的三条线索线索一线索一：全球处于经济动能全球处于经济动能“换锚换锚”期期，短期增长或延短期增长或延续分化承压，续分化承压，2 2025025 年全球经济大概率延续中低速增长。年全球经济大概率延续中低速增长。2121 世纪以来世纪以来，经历全球金融危机和新冠疫情两次冲击后，经历全球金融危机和新冠疫情两次冲击后，世界经济增速逐级下行世界经济增速逐级下行1（见图表 1），2024 年尚有多个经济体增速未回到疫情前水平（见图表 2）。降速原因包括：全球人口结构变化导致的劳动力增速放缓/负

4、增（见图表 3）；地产行业转型、资本成本上升或增长不确定性偏高等导致的企业和居民杠杆率回落以及全要素生产率（TFP）下降等。其中其中，TFPTFP 的变化贡献了超过一半的经济降速的变化贡献了超过一半的经济降速2 2。发达经济体 TFP 在金融危机前就开始下降，主因包括上一轮技术扩散（互联网革命）带来的生产率提升效应减退（见图表 4），及疫情后政策驱动的需求脉冲回落等；而新兴市场 TFP 在金融危机前仍走升，危机后才开始下降（见图表 5），原因除了前沿国家技术进步减缓导致溢出效应减弱之外，还包括全12000-2007 年全球 GDP 年均增速 4.29%、2010-2019 年降至 3.65%、

5、2022-2023 年进一步降至 3.44%。2参考 IMF 2024 年 4 月 WORLD ECONOMIC OUTLOOK，“For both,changes in TFP growth have significantlyshifted overall economic growth,accounting for moremore thanthan halfhalf ofof thethe declinedecline in advanced andemerging market economies and nearly all of the decline in low-income

6、 countries”3球贸易增长放缓及地缘博弈导致的投资和技术交流限制等3。目前全球经济正处于增长动能目前全球经济正处于增长动能“换锚换锚”的转型关键期的转型关键期，人工智能、“互联网+”、绿色转型等被寄予提升全球生产率的厚望，但新质生产力构建过程中，基础设施完善、资源错配调整、政策和制度改革、国际合作等问题仍亟待解决，新一轮技术创新和产业变革拉动全球经济增速的潜能仍处酝酿期，短期内全球经济增长或仍承压（见图表（见图表 6 6）；但考虑到信用周期向上，且 2024 年基数偏低，2025 年全球经济增速大概率延续中低速增长。图表 1:金融危机后、疫情后全球经济中枢逐级降速图表 2：2024 年