【公司研究】涪陵榨菜-调整期布局未来深蹲后静待业绩反弹-20200304[28页].pdf

1、 证券证券研究报告研究报告上市上市公司深度公司深度 食品加工食品加工 调整期布局未来调整期布局未来，深蹲后静深蹲后静 待业绩反弹待业绩反弹 核心观点：核心观点： 20192019 为调整之年，主要推进渠道下沉与去库存为调整之年，主要推进渠道下沉与去库存 公司 2019 年降速调整，解决 2018 年积压的库存，至 2019H2 时，公司渠道库存已经恢复至 1-1.5 个月的正常水平；推进渠 道下沉。至 2019H1，公司已经覆盖约 1100 个县级市场，新增的 600 个市场中，约 500 个是县级市场。2020 年，公司受益于低库 存、渠道调整、新品培育等多重因素，业绩有望重回高增长。 榨菜

2、行业受益于包装化、产品升级，龙头地位稳固榨菜行业受益于包装化、产品升级，龙头地位稳固 包装榨菜行业规模在 2019 年时已经达到 67 亿元，5 年 CAGR 约 11%。对比国外，我国人均榨菜消费量分为日本、韩国的 4.18%、 30.18%，人均榨菜消费额则分别为日本、韩国的 1.66%、10.72%， 量价的可提升空间较大。从竞争格局来看，榨菜行业的集中度提 升主要是由龙头品牌“乌江”带动，10 年市占率涨幅达 19pct， 龙头已经奠定绝对优势。 激励激励+ +品牌品牌+ +原料，三维度构筑公司“护城河”原料，三维度构筑公司“护城河” 公司管理层稳定且经验丰富，核心管理层有公司股权，激

3、发管 理层参与公司经营管理、扩大收益的积极性；公司品牌为细分 行业第一，公司早期广告营销，后期聚焦地面推广，实现品牌全 国化；公司所在的涪陵区占榨菜原材料青菜头产量 40%以上， 地理优势明显。同时，公司借助原料采购加工模式+大容量窖池， 降低原材料价格波动风险。 长期空间来自长期空间来自渠道下沉与新品培育渠道下沉与新品培育 渠道下沉：公司 2019 年时将办事处由 37 个裂变为 67 个，同 时扩大销售团队，全年计划增加 600 人左右。根据公司的目标， 全国可开发的市场（人口不低于 10 万）仅 1500 个，意味着 2020 年公司的市场开发将达到 400 个左右。新经销商逐渐成长后将

4、成 为公司收入的增长动力之一。 新品培育：公司在榨菜产品外进行了多元化布局，其中泡菜产 品具备较大发展潜力。从行业来看，我国泡菜市场规模在 2018 年时已经达到 554.4 亿元，远超榨菜。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议：短期看好公司低库存红利，同时公司长期 受益于渠道下沉及新品培育，预计 2019-2021 年公司实现归母净 利润 6.05、7.67、8.91 亿元，对应 EPS 为 0.77、0.97、1.13 元/ 股，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示： 青菜头价格上涨风险，食品安全风险，物流情况持续恶化风险， 渠道下沉效果不及预期等。 维持维持 买入买入 安雅泽安雅泽

5、18600232070 执业证书编号：S1440518060003 吕睿竞吕睿竞 执业证书编号：S1440519020001 纪宗亚纪宗亚 执业证书编号：S1440518100002 陈语匆陈语匆 执业证书编号：S1440518100010 发布日期： 2020 年 03 月 04 日 当前股价： 29.81 元 目标价格 6 个月： 33 元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场表现（%） 1 个月 3 个月 12 个月 30.11/21.15 13.2/9.45 9.31/9.35 12 月最高/最低价（元） 32.04/21.2 总股本（万股） 78,935

6、.72 流通 A 股（万股） 77,753.09 总市值（亿元） 227.49 流通市值（亿元） 224.08 近 3 月日均成交量（万） 1,323.42 主要股东 重庆市涪陵国有资产投资经营集团 有限公司 39.65% 股价表现股价表现 -20% -10% 0% 10% 20% 2019/3/4 2019/4/4 2019/5/4 2019/6/4 2019/7/4 2019/8/4 2019/9/4 2019/10/4 2019/11/4 2019/12/4 2020/1/4 2020/2/4 涪陵榨菜上证指数 涪陵榨菜涪陵榨菜(002507)(002507) 上市 A 股公司深度报告