中国中免-深度系列二：重点把握淡季投资机会深度剖析五维度催化-210721（19页）.pdf

1、2020 年 7 月，国家税务总局海南省税务局发布关于海南自由贸易港企业所得税优惠政策有关问题的公告，其中明确对注册在海南自由贸易港并实质性运营的鼓励类产业企业，减按 15的税率征收企业所得税。我们对实施优惠所得税率对公司业绩的影响进行测算，以 2020 年为例，公司2020 年海南地区业务中，三亚市内免税店+海免共实现营收 312.28 亿元，在所得税率为 25%时，公司海南地区业务共实现归母净利润 36.24 亿元；我们按照 15%的优惠所得税率重新进行测算得出，2020 年 15%的优惠所得税率下对应的业绩为 41.12 亿元，高出近 5 亿元。而考虑到公司 21 年海南地区的业务或将维

2、持在一个较高的增速，如果今年优惠所得税率能够落地实施，我们预测或有望增厚业绩 5-10 亿元。根据南海网，目前海口国际免税城已经进入外立面幕墙的施工阶段，免税商业中心各项施工正稳步推进，有望于 2021 年年中开业，预计销售面积将达到 15万平米。考虑到顶奢需要提前 3-6 个月进行室内设计准备，入驻有望对应在明年一季度落定，或成为公司品牌引入层面的催化所在。公司多地积极布局市内免税店，且此前央地多政策表明国人市内免税政策或将渐行渐近。而目前针对国人市内免税政策购物额度非常低（我们根据中出服相关免税店整理，香化类仅可购买 999 元，绿点、红点等商品对应不同额度与件数限制，总体看额度仅为 20

3、00-5000 元）。目前公司已经在北京、上海、大连、青岛及厦门发展旅游零售综合体业务，未来随着离境市内免税政策出台后，在出境游放开的前提下，考虑到公司议价能力的提升以及旗下免税店/线上平台多数热门单品价格均为世界最低价，未来有望成为截留消费的另一大渠道。根据 Moodie Davitt 报告，2019 年按照营业收入排名，中免已经成为全球第四名，规模高于拉格代尔、DFS，仅次于 Dufry、乐天、新罗；2020 年疫情加速公司规模跃居为全球第一。规模优势下，公司的议价能力将进一步得到强化。此外，公司或已经成为部分热门品牌的单一最大客户：根据雅诗兰黛财报，2020 年7 月-2021 年 3 月，中国区免税销售额达到 18.98 亿美元，占雅诗兰黛总收入比重 15%，而我们预测中免海南地区销售额占比将超过 14%（考虑到疫情影响口岸免税店多数闭店，中国区免税渠道主要为海南离岛免税店，且 2021 年之前海南地区仅有中免一家免税商运营，21 年后亦保持着绝对高的市场份额）。