【公司研究】恩华药业-稳中有进中枢神经领域龙头未来成长逻辑清晰-20200420[41页].pdf

1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 04 月 20 日 恩华药业恩华药业（002262.SZ） 稳中有进稳中有进，中枢神经领域龙头未来成长逻辑清晰，中枢神经领域龙头未来成长逻辑清晰 三大变化对应三大预期差，恩华三大变化对应三大预期差，恩华药业药业未来持续成长未来持续成长+估值重塑空间较大估值重塑空间较大。 变化一：数个精麻领域管制类品种获批在即，产品结构优化持续进行，未来变化一：数个精麻领域管制类品种获批在即，产品结构优化持续进行，未来 增长驱动强。增长驱动强。公司近年来产品线逐步扩充，原先品种以普通精麻类为主，管 制类品种较少（只有二类精神咪达唑仑、管制麻醉芬太尼、管制麻醉瑞芬太

2、 尼）。公司后续在研品种中有舒芬太尼、羟考酮、阿芬太尼几个麻醉管制药 品以及地佐辛这个二类精神大品种，几个品种加起来整体国内规模接近 90 亿元，且竞争格局极好（都不超过 3 家）。管制类麻醉药品即将进入获批收 获期，获批后我们预计将拉动公司新一轮快速增长。考虑到公司 2019 年整 体工业收入 28.6 亿元，这几个品种获批放量未来有望再造一个恩华。 变化二变化二：公司自身主动求变，销售和研发均有改善：公司自身主动求变，销售和研发均有改善。公司近年来面临集采等 不友好的政策，也从自身出发主动求变，一方面聚焦主业、剥离商业；另一 方面销售方面和创新研发方面均有较大改善。 销售改善：销售改善：2

3、017 年公司启动了销售分线改革，即将销售人员分配到具 体的产品和科室进行推广， 同时提高一线销售人员的激励力度。 从 2017 年开始，销售队伍增长较快，人均单产也有提升，同时咪达唑仑和依托 咪酯等老品种有所提速，体现销售改革成效。 研发改善：研发改善： 公司的研发集中于中枢神经领域实施了创仿分设， 创仿并重， 加大了对创新药物研发投入。研发品种也逐渐形成了梯队，包括仿制药 （即将集中获批）、创新药（集中进入临床阶段）、一致性评价（主要 在售品种均有立项）。 变化三：公司估值已经调整到变化三：公司估值已经调整到 17X，集采对公司的实质冲击比市场想象的，集采对公司的实质冲击比市场想象的 要小

4、。要小。17X 的估值反映了市场集采的过分悲观预期，而公司管制类产品的获 批和未来的成长性未在估值中体现。公司整体咪达唑仑、依托咪酯、度洛西 汀、阿立哌唑等高增速品种可以对冲集采影响。我们预计今年整体平稳，而 地佐辛、羟考酮、舒芬太尼等管制品种获批后，公司明年又将进入新一轮增 长，增长的可持续性是可期的。且当前麻醉和精神的集采影响均可控。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议。基于新品获批预期，我们预计 2020-2022 年归母净 利润分别为 8.00 亿元、 9.90 亿元、 12.27 亿元， 增长分别为 20.6%、 23.8%、 23.9%。EPS 分别为 0.78 元、0.97 元

5、、1.20 元，对应 PE 分别为 17x，14x， 11x。我们认为公司未来受益于地佐辛、戊乙奎醚、羟考酮、舒芬太尼等品 种放量，有望维持复合 20%以上较快增速。我们看好公司长期发展，首次 覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：产品获批进度低于预期；创新药研发失败风险；仿制药集中采购 预期。 财务财务指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 3,858 4,149 3,370 4,181 5,203 增长率 yoy（%） 13.7 7.5 -18.8 24.1 24.4 归母净利润（百万元） 525 663 800 990 1,227

6、增长率 yoy（%） 33.0 26.4 20.6 23.8 23.9 EPS 最新摊薄（元/股） 0.51 0.65 0.78 0.97 1.20 净资产收益率（%） 17.6 18.2 18.6 19.0 19.2 P/E（倍） 25.9 20.5 17.0 13.7 11.1 P/B（倍） 4.6 3.8 3.2 2.6 2.1 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 化学制药 最新收盘价 13.33 总市值(百万元) 13,588.44 总股本(百万股) 1,019.39 其中自由流通股(%) 87.01 30 日日均成交量(百万股) 12.9