【公司研究】福建水泥-深度报告：封闭市场的小而美-20200210[22页].pdf

1、 请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 22 研究报告 福建水泥（600802） 2020-2-10 封闭市场的小而美封闭市场的小而美 公司报告深度报告 评级 买入买入 首次首次 报告要点 区域：并不差的底子，更值得期待的供需 福建福建市场市场更封闭，资源紧，更封闭，资源紧，底子并不弱。底子并不弱。1、福建山地丘陵地带较多，封闭 的地理环境赋予区域水泥价格更强稳定性和龙头更强定价权， 2010 年前福州 价格常年高于全国及长三角。2、福建石灰石资源匮乏，在矿山管控时代背 景下，龙头企业（福建水泥）竞争优势和市场地位堪比海螺水泥之于长三角。 集中度集中度+外部冲击外部冲击，两个维度认知偏差修复两

2、个维度认知偏差修复。1、区域市场表观集中度确实不 高，龙头华润水泥和福建水泥份额都不到 15%，不过二者存在一定股权结构 关系，且行业第 3 的红狮水泥和第 4 的金牛水泥均为浙江起家，因此真实集 中度并不算低，CR3 超 50%。2、市场担心从长三角、进口等外部流入冲击 省内市场，我们认为影响有限，一来外部进入主要是海螺，其并非省内定价 对立方，且当前疫情影响运输受限加大区域流动成本使得总冲击影响有限。 福建市场格局优化只是迟到并未缺席。福建市场格局优化只是迟到并未缺席。福建过去多年停窑更多是自发推进， 当前环保管控强化使得省内供给停窑更趋紧。随着供给侧改革推动及外围市 场自律稳价学习效应助

3、推， 福建竞争环境逐步优化， 且释放出一定价格张力。 展望：供需之锚依然在边际改善。展望：供需之锚依然在边际改善。福建省水泥历史来看供给端收尾较早，全 年角度看区域供需一直处于供需弱平衡状态，每年还有一定外部流入补缺 口。当前，确实存在高盈利驱动部分置换产能流入，我们测算 2020 年福建 区域冲击约 3%5%左右；需求端和两广类似，基本建设和经济水平存在显 著错配，区域重点工程尤其是铁路等建设需求仍然较为充沛，预计未来 2-3 年需求增速预计可保持近 10%水平（过去 2 年基本都在 7%8%左右） ，因 此整体供需依然在边际改善区间，2020 年福建区域市场依旧处于蜜月期。 公司：被忽视的

4、小而美，被低估的大弹性 从从短期价格弹性到中期量的弹性短期价格弹性到中期量的弹性。福建地处沿海，2019H1 天气因素压制区 域需求表现，价格下滑较明显。不过 8 月份以来随着天气好转市场需求快速 恢复，价格从底部至高点累计涨幅超 200 元/吨，弹性领跑全国，赋予区域企 业从 2019H22020H1 高盈利弹性。 此外， 公司积极布局 2 条新线， 未来 1-2 年公司步入增长第二阶段，量的扩张取代价格弹性为公司提供新的增长点。 少有少有 ROE 在在扩张的水泥股。扩张的水泥股。公司 2019Q3ROE 为 22%左右，考虑到景气趋 势确立及未来可能的降本增效（新线投产降低成本，部分资产处

5、置等） ，盈 利改善趋势有望加速，当前 ROE 仍在扩张通道，此外公司还有部分金融资 产持股股权，综合来看当前市值明显低估修复动力具备，给予买入评级。 当前股价： 8.20 元 分析师分析师 范超范超 （8621）61118709 执业证书编号：S0490513080001 分析师分析师 李金宝李金宝 （8621）61118709 执业证书编号：S0490516040002 联系人联系人 公司基本数据 2020.02.06 总股本（万股） 38187 流通 A 股/B 股(万股) 38187/0 资产负债率 62.30% 每股净资产（元） 3.05 市盈率（当前） 9.28 市净率（当前） 2

6、.69 12 个月内最高/最低价 10.95/6.98 市场表现对比图（近市场表现对比图（近 1212 个月）个月） 资料来源：Wind 相关研究相关研究 风险提示： 1. 需求下滑较为明显； 2. 外部冲击加大，市场破坏显著。 -13% 1% 15% 29% 43% 2019/22019/52019/82019/112020/2 福建水泥沪深300 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 22 公司研究深度报告 目录 区域：并不差的底子，更值得期待的供需 . 5 更封闭，资源紧，独树一帜的华东市场 . 5 福建山多封闭，过往价格夺目. 5 资源相对匮乏，先发优势显著. 5 集中度+外部冲击，两