【公司研究】涪陵榨菜-否极泰来渠道下沉加速前行-20200311[32页].pdf

1、请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 评级评级：买入买入（首次覆盖首次覆盖） 市场价格：市场价格：28.9528.95 分析师：范劲松分析师：范劲松 执业证书编号：执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315733 Email： 分析师：分析师：熊欣慰熊欣慰 执业证书编号： 执业证书编号：S0740519080002 Email： 分析师：龚小乐分析师：龚小乐 执业证书编号：执业证书编号：S0740518070005 Email： 研究助理研究助理：房昭强：房昭强 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股) 789.36 流通股本(百万

2、股) 777.53 市价(元) 28.95 市值(百万元) 22,852 流通市值(百万元) 22,510 股价与股价与行业行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1,520 1,914 1,990 2,275 2,591 增长率 yoy% 35.64% 25.92% 3.98% 14.30% 13.88% 净利润 414 662 605 752 883 增长率 yoy% 61.00% 59.78% -8.60% 24.30% 17.44% 每股收益（元）

3、0.52 0.84 0.77 0.95 1.12 每股现金流量 0.66 0.71 0.74 0.80 1.53 净资产收益率 21.48% 26.78% 20.02% 20.21% 19.36% P/E 55.18 34.53 37.78 30.40 25.88 PEG 2.51 3.42 1.15 1.38 2.57 P/B 11.85 9.25 7.56 6.14 5.01 备注：采用 2020 年 3 月 11 日收盘价 投资要点投资要点 榨菜作为调味品之一，需求相对刚性，长期稳健增长的商业榨菜作为调味品之一，需求相对刚性，长期稳健增长的商业模式模式可期。在可期。在 疫情影响餐饮消费场

4、景以及懒人经济疫情影响餐饮消费场景以及懒人经济发展发展的背景之下，轻餐饮或者居家消的背景之下，轻餐饮或者居家消 费或费或成为成为潮流，潮流，在在疫情较为严重的二月，商超的榨菜成为“香饽饽” 。涪陵疫情较为严重的二月，商超的榨菜成为“香饽饽” 。涪陵 榨菜作为行业龙头，经历了榨菜作为行业龙头，经历了 2018-2019 年的调整，我们认为年的调整，我们认为目前目前调整基本调整基本 结束，当下公司产品的库存处于偏低水平结束，当下公司产品的库存处于偏低水平。中长期随着集中度的提升以及中长期随着集中度的提升以及 消费升级的驱动，公司长期成长的趋势依旧。我们认为，公司今明年实现消费升级的驱动，公司长期成

5、长的趋势依旧。我们认为，公司今明年实现 双位数的增长具备较好的基础，双位数的增长具备较好的基础， 对应今年对应今年 PE 估值估值 30 倍倍。 增长稀缺及外界。 增长稀缺及外界 不确定的不确定的时期时期，理应给予更高的估值，理应给予更高的估值，首次覆盖首次覆盖给予“给予“买入买入”评级。评级。 消费场景扩张有望推动销量加速增长，龙头市占率持续提升。消费场景扩张有望推动销量加速增长，龙头市占率持续提升。受限于运输 成本，榨菜企业多位于川渝浙等原材料产地附近。2008-2019 年榨菜行业 保持 5%的销量复合增长， 受益于消费场景扩张有望保持甚至加速。 如 2013 年方便面行业销量下滑，但高

6、端方便面扩展了消费场景，使其 2017 年销 量恢复增长。2005-2019 年酱腌菜行业均价的 CAGR 为 2.4%，主要系直 接提价和结构升级。榨菜升级方向一是散装向包装升级，二是袋装向瓶装、 坛装升级。2008-2019 年涪陵榨菜销量市占率从 13.6%提升至 18%，浙江 地区的企业市占率下滑。受经济周期、原材料波动、环保监管趋严等影响， 2007-2019 年涪陵区的榨菜企业数量从 102 家减少至 37 家。 采购采购+渠道渠道+品牌优势，塑造公司强定价权。品牌优势，塑造公司强定价权。2007-2018 年公司销售毛利率 提升 20.6 个 pct， 销量 CAGR 为 4.7