【公司研究】大悦城-投资价值分析报告：品牌为成长之本虚拟分拆厘清公司价值-20200602[25页].pdf

1、 请务必阅读正文之后的免责条款 品牌为成长之本，虚拟分拆品牌为成长之本，虚拟分拆厘清公司价值厘清公司价值 大悦城（000031）投资价值分析报告2020.6.2 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈聪陈聪 首席基地产业 分析师 S1010510120047 张全国张全国 地产分析师 S1010517050001 联系人：李金哲联系人：李金哲 公司公司掌握掌握业内领先的商业综合体品牌，探索轻重结合和基金化运作，突出管理业内领先的商业综合体品牌，探索轻重结合和基金化运作，突出管理 经营优势经营优势。我们我们认为认为，虽然公司仍面临杠杆率高，虽然公司仍面临杠杆率高、资产重的问题，但资产

2、重的问题，但可以可以采取采取 虚拟轻重分离的办法评估其合理虚拟轻重分离的办法评估其合理价值，价值，当前当前市值市值已经明显已经明显低于低于其合理价值。其合理价值。 中粮集团唯一地产业务平台，中粮集团唯一地产业务平台，以以商业地产商业地产、住宅地产和产业地产为核心，“持住宅地产和产业地产为核心，“持 有有+销售”双轮驱动，业务互补。销售”双轮驱动，业务互补。 领先的商业综合体品牌。领先的商业综合体品牌。公司大悦城品牌凭借丰富运营经验，优秀管理团队和 持续科技应用，持续保持运营购物中心客流和租金收入领先。当前公司已开业 商业地产项目 13 个，在建拟建项目 13 个（含轻资产），逐渐完成中国一二线

3、 城市的品牌布局。 探索轻重结合和基金化运作管理，突出发挥运营管理优势。探索轻重结合和基金化运作管理，突出发挥运营管理优势。公司向三只地产投 资基金持续转让一些项目层面股权，致力于化物业持有者为资产经营者，突出 能力优势，加快发展速度。 注重均衡的地产开发模式。注重均衡的地产开发模式。2019 年公司地产开发业务销售额超过 700 亿元，聚 焦核心城市。且公司并没有陷入“住宅+商业”模式的传统误区，既抓住宅回款， 也求商场运营势能构建。公司土地储备充足，融资成本还有下降空间。 虚拟的轻重分离估值办法。虚拟的轻重分离估值办法。公司品牌影响力领先，实际上也在逐渐轻资产化， 且没有实质杠杆风险。我们

4、测算，公司轻资产平台（物管+商管）2019 年评估 并表收入约 17 亿元，服务平台价值约 111 亿元，A 股享受权益价值 84 亿元。 风险风险因素因素：商业地产仍受疫情冲击风险。：商业地产仍受疫情冲击风险。公司结算不达预期风险。 给予公司“买入”的投资评级和给予公司“买入”的投资评级和 6.57 元元/股的目标价。股的目标价。我们测算公司重资产（剔 除负债）NAV329 亿元，给予 40%的折价，合理价值约为 197 亿元。加上轻资 产部分价值，我们给予公司 6.57 元/股的目标价，公司当前股价为 4.90 元/股， 我们首次覆盖公司，给予“买入”的投资评级，预测公司 2020/202

5、1/2022 年 EPS 为 0.66/0.79/0.89 元/股。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 22,168.63 33,786.62 40,866.23 50,595.00 55,675.99 营业收入增长率 - 52% 21% 24% 10% 净利润(百万元) 2,063.40 2,378.45 2,823.72 3,392.18 3,806.05 净利润增长率 - 15% 19% 20% 12% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.53 0.61 0.66 0.79 0.89 毛利率% 46% 41% 36% 34%

6、34% 净资产收益率 ROE% 13.35% 12.25% 10.04% 11.10% 11.43% 每股净资产（元） 3.40 4.27 6.18 6.72 7.32 PE 9.6 8.4 7.8 6.5 5.8 PB 1.5 1.2 0.8 0.8 0.7 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 6 月 2 日收盘价 大悦城大悦城 000031 评级评级 买入（维持）买入（维持） 当前价 5.11 元 目标价 6.57 元 总股本 4,286 百万股 流通股本 1,814 百万股 52周最高/最低价 7.78/4.9 元 近1 月绝对涨幅 -7.55% 近6 月绝