【公司研究】城发环境-冉冉升起的垃圾发电新星-20200107[25页].pdf

1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年01月07日 公用事业公用事业/环保环保 当前价格(元)： 11.20 合理价格区间(元)： 15.6516.75 王玮嘉王玮嘉 执业证书编号：S0570517050002 研究员 021-28972079 吴祖鹏吴祖鹏 0755-82492080 联系人 施静施静 010-56793967 联系人 shi_ 资料来源：Wind 冉冉升起的冉冉升起的垃圾发电新星垃圾发电新星 城发环境(000885) 高速高速公路业务发展稳健，垃圾焚烧发电势头强劲公路业务发展稳健，垃圾焚烧发电势头强劲 公司控股股东为河南投资集团，实控人为河南省发改委

2、，集团实力雄厚； 17 年完成重大资产置换，整体置出水泥业务，注入盈利能力稳定的高速公 路业务， 并大力发展基础设施环保板块业务， 目前在手 14 个垃圾焚烧发电 项目产能合计 1.18 万吨/日，垃圾焚烧产能释放预计 20-21 年贡献运营收 入 0.6/4.9 亿元，支撑垃圾发电板块盈利能力高增长。预计 19-21 年 EPS 为 1.42/1.99/2.01 元，当前股价对应 19-21 年 PE 为 7.9/5.6/5.6x，采用分 部估值法预测 20 年公司合理市值为 78-83 亿元，对应目标价 15.65-16.75 元，对应 20 年整体目标 PE 为 7.9-8.4 倍，首次

3、覆盖给予“买入”评级。 垃圾发电垃圾发电处于处于快速快速成长期成长期，在手项目，在手项目产能释放有望产能释放有望领跑领跑河南垃圾发电河南垃圾发电 垃圾焚烧发电行业受下游需求扩张 （垃圾清运量 11-18 年 CAGR 为 4.8%） 和垃圾焚烧占有率快速提升（18 年较 11 年提升 25pct 至 45%）共同驱动 持续扩张，根据我们的测算，截止 2018 年河南垃圾焚烧产能/垃圾清运量 不足 30%， 产能提升空间大。 公司牵头推进河南静脉产业园三年行动计划， 19 年斩获河南省近五成订单，截至 2019 年底，公司在手 14 个垃圾焚烧 发电项目产能合计 1.18 万吨/日， 加权平均垃

4、圾处置费 67 元/吨， 高于省平 均水平；IRR 达 21%，盈利水平高，在手产能释放将支撑垃圾焚烧发电板 块盈利能力持续提升，有望于 2020-2021 年贡献运营收入 0.6/4.9 亿元。 高速公路业务高速公路业务质质优优，盈利，盈利质量高，现金流稳定质量高，现金流稳定 公司道路通行业务稳步增长，18 年营收 15.4 亿元，同比+8.0%；ROE 达 27%，经营性现金流净流入 12.4 亿，为 18 年净利润 2.1 倍。公司管理经 营的高速公路均处河南省战略地位，其中许平南高速盈利能力突出，17-18 年净利率稳定在 37%左右，2018 年营收/净利占上市公司整体营收/净利润

5、的 79.2%/99.7%。19 年新中标公路里程数占当前运营里程数 22%，项目 估算总投资 25.7 亿，预计 2021 年投产后贡献新的业绩增长点。 高速公路高速公路业务稳、业务稳、垃圾焚烧垃圾焚烧成长性强，成长性强，首次覆盖给予“买入”评级首次覆盖给予“买入”评级 我们预计公司 2020 年可实现归母净利润 9.9 亿元， 其中高速公路业务净利 润 7.1 亿元，垃圾焚烧发电业务 2.7 亿元，采用分部估值法，高速公路业 务利用 DCF 估值法测算得到公司内在价值 45 亿元，参考垃圾焚烧发电行 业可比公司 2020年 13x的PE中值， 给予垃圾焚烧发电业务 12-14倍 2020

6、目标 PE，对应目标市值为 33-38 亿元，综合考虑，预计 2020 年公司合理 市值为 78-83 亿元，对应目标价 15.65-16.75 元，对应 2020 年整体目标 PE 为 7.9-8.4 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：垃圾发电电价下调风险、项目进度不及预期、项目运营风险。 总股本 (百万股) 496.38 流通 A 股 (百万股) 496.38 52 周内股价区间 (元) 6.96-12.29 总市值 (百万元) 5,559 总资产 (百万元) 8,338 会计年度会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 (百万元) 4,720 2