【公司研究】川投能源-深度研究报告：装机将密集投产现金流充裕打开分红想象-20200219[25页].pdf

1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 川投能源（600674）深度研究报告 推荐推荐（首次首次） 装机将密集投产，现金流充裕打开分红想象装机将密集投产，现金流充裕打开分红想象 目标价：目标价：11.16 元元 当前价：当前价：9.01 元元 公司是纯水电运营公司。公司是纯水电运营公司。公司权益装机 931 万千瓦，其中水电权益装机 898 万千瓦，位列水电上市公司第三位。公司的核心资产是雅砻江水电 48%股权， 97%的净利润来自于雅砻江水电的投资收益。 2019 年， 雅砻江水电利用小时高 达 5077 小时，分别高于长江电力、华

2、能水电、全国均值 456、350、1351 小时。 雅砻江水电强大的盈利能力使得公司 ROE 维持在较高水平， 2015-2018 年公司 加权 ROE 分别为 23.3%、18.2%、15.2%、15.1%。雅砻江中游的两河口、杨房 沟水电站预计于 2021-2023 年相继投产，届时公司水电权益装机将达 1114 万 千瓦，较当前增长 24%，盈利能力和现金都将有大幅提升。 雅砻江电量消纳无忧。雅砻江电量消纳无忧。2018 年，雅砻江水电上网电量 738 亿千瓦时。其中送 江苏消纳 50%，四川本地消纳 40.2%，送重庆消纳 9.8%。江苏省要求积极有 序扩大区外来电，压减公用燃煤机组发

3、电量，雁淮直流、锡泰直流配套电源建 设滞后，田湾核电 5、6 号机组投产后也无、 法弥补用电缺口。因此，江苏对 锦官电源组外来电依赖性较大。四川、重庆经济快速发展，电量需求旺盛。 2020 年年电价电价将将企稳回升企稳回升。当前锦官电源组送江苏的落地电价为 0.365 元/千瓦 时，分别较 2020 年江苏煤电基准价（含环保电价）、煤电平均上网电价、煤 电市场化电价低 2.6 分/千瓦时、 0.5 分/千瓦时、 -0.2 分/千瓦时， 几无下降空降。 二滩、 锦官电源组、桐子林留川电量电价折价幅度远高于四川省水电平均折让 幅度 4 分/千瓦时。我们预计 2020 年，留川电量折价与四川省平均折

4、价水平保 持一致，送江苏、重庆电量上网电价为批复上网电价，雅砻江水电综合上网电 价为 0.259 元/千瓦时，较 2019 年上升 0.8 分/千瓦时。 两河口和杨房沟两河口和杨房沟正常经营期正常经营期料料可贡献可贡献 24.1 亿元净利润亿元净利润。我们预计两河口水电 电量主要在四川本地消纳，杨房沟水电电量主要经雅中-江西直流特高压外送 江西、湖南消纳。对比滇西北-广东直流、锦苏直流，我们测算雅中-江西直流 的配套送出价格、输电价格分别为 1.47、8.88 分/千瓦时，倒推法得到杨房沟 上网电价为 0.3287 元/千瓦时；两河口水电上网电价取四川省煤电基准价为 0.4012 元/千瓦时。

5、据此计算，两河口、杨房沟项目资本金内部收益率分别为 6.0%、6.7%，高于国有企业、电力生产企业净资产收益率均值。此时，两河 口、杨房沟水电站在正常经营期分别为雅砻江贡献 18.4、5.7 亿元净利润。 现金流充裕打开分红比例空间。现金流充裕打开分红比例空间。 2016-2018 年， 公司分红比例维持在 37%左右， 远低于长江电力的和华能水电。2019 年，公司发行 40 亿可转债，用于向雅砻 江水电增资，将保持公司现金流充裕。我们测算，2019-2023 年川投能源分红 比例有提高约 21%的空间。 盈利预测、估值及投资评级盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司 2019-2021 年

6、实现归母净利润 29.3 亿、31.6 亿和 32.1 亿元，同比增长-17.9%、7.9%、1.4%。通过可比公司相对 估值分析、DCF 估值分析，测算公司股价目标价分别为 10.05 元、12.26 元， 我们取两者均值 11.16 元作为公司每股目标价，高于当前股价 23.5%，首次覆 盖，给予“强推”评级。 风险提示风险提示：电价下调；来水减少；需求下降；所得税优惠政策不及预期。 主要财务指标主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 864 772 776 776 同比增速(%) 8.0% -10.6% 0.5% 0.0% 归母净利润(百万) 3,5