【公司研究】晨光文具-九木系列深度之二：九木杂物社运营渐入佳境未来潜力巨大-20200110[53页].pdf

1、 守正 出奇 宁静 致远 轻工消费 九木系列深度之二：九木杂物社运营渐入佳境，未来空间巨大 一年该股与沪深一年该股与沪深走势比较走势比较 九木杂物社的九木杂物社的新解读新解读。1）渠道升级的桥头堡，发展已渐入佳境。）渠道升级的桥头堡，发展已渐入佳境。 2）底层运营逻辑，）底层运营逻辑，我们认为九木杂物社的底层运营逻辑绝非名创优 品的高性价比路线，而是融合文化、创意、情感等，打造从文具到文 创再到生活的精品杂物类集合店，凭借设计、颜值、创意等定位中高 端。九木的运营路线有两条：一是夯实专业文创根基，拓宽产品边界， 打造大文创集合店， 实现产品及品牌形象的升级； 二是洞察消费热点， 持续推出爆品，

2、拉动销售并承担引流作用。 从我们草根调研以及对门店的财务模型推算来看，九木在加盟商 最看重的投资回收期这一指标上表现抢眼，大部分可以在 1 年多的时 间实现投资的回收，考虑到总部给予的装修补贴政策，有一些三四线有一些三四线 城市的代理商甚至做到了城市的代理商甚至做到了 69 个月回本，我们认为至此，九木门店的个月回本，我们认为至此，九木门店的 财务模型已经基本跑通，这也是财务模型已经基本跑通，这也是 2019 年九木开店超预期的核心原因。年九木开店超预期的核心原因。 从“盲盒”看九木的爆品运营能力从“盲盒”看九木的爆品运营能力，从“盲盒”产品运营来看， 我们认为，我们认为，九木杂物社在盲盒这一

3、爆品单品的销售过程中 很好地利用了盲盒在引流和相对于其他文创类产品更加高频的属性， 但和泡泡玛特之间尚存在一定差距。泡泡玛特泡泡玛特在盲盒运营方面更胜一在盲盒运营方面更胜一 筹的主要因素：筹的主要因素： 1 1） 渠道多元化布局， 线上线下多途径触达消费者） 渠道多元化布局， 线上线下多途径触达消费者， 2 2） 深入盲盒全产业链运营，深入盲盒全产业链运营， 上游 IP 资源、 中游销售、 下游自建社群 APP， 打造 IP 综合运营商，九木和酷乐潮玩更多的是盲盒渠道商。 从“手账”看九木的文创文具运营能力从“手账”看九木的文创文具运营能力，我们认为九木进入手账 市场具有先天优势，持续推出原创

4、设计产品是关键，九木进入手账市 场，可以先从手账本开始，在背靠晨光的品牌优势基础上，更要注重 产品的设计性，持续推出高颜值、设计性、概念性的手账产品，获得 消费者的情感认可 对九木未来对九木未来发展发展的五点的五点建议建议：1）零售是一门苦生意，标准化的 大规模复制&精细化管理；2）在产品辐射未来辐射方面给出了我们的 建议；3 3）产品设计持续推陈出新，前瞻判断消费趋势；4 4）尚处品牌 培育期，门店选址至关重要；5）目前设计端的特色尚未形成，未来若 能形成的话将有助于提升九木的护城河。 我们假设 19-23 年九木门店数分别为 260/460/690/950/1260， 我 们预计九木19-

5、23报表口径收入分别为 4.48/7.86/11.63/15.81/20.51 亿元，归属于母公司净利润分别为 （-0.10）/0.71/1.26/1.90/2.46 亿元。按照新零售行业给予 35X 估 值，该部分业务 2023 年可以给予市值 86 亿，按照 10%的折现率，可 以在 2020 年给予 60 亿市值。 投资建议：投资建议：看好晨光文具发展，看好晨光文具发展，传统业务构筑高护城河，新业务传统业务构筑高护城河，新业务 有望成文新的业绩发力点有望成文新的业绩发力点，我们预计公司 2019-2020 年公司 EPS 分别 为 1.19、1.42 元，当前股价对应 PE 分别为 36

6、.3、29.4 倍，维持“买 入”评级。 投资风险：投资风险：传统主业增速不达预期，新业务拓展不及预期。 盈利预测和财务指标：盈利预测和财务指标： 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 8535 11044 13916 17136 （+/-%） 34.26 29.40 26.01 23.14 净利润(百万元） 807 1009 1261 1555 （+/-%） 27.25 25.09 24.98 23.30 摊薄每股收益(元) 0.88 1.10 1.37 1.69 市盈率(PE) 56.5 45.2 36.3 29.4 资料来源：Wind，太平洋证券注：摊薄每股