【公司研究】博汇纸业-龙头整合提升行业盈利白卡需求弹性释放在即-20200629[43页].pdf

1、1 研究创造价值 博汇纸业博汇纸业：龙头龙头整合整合提升提升行业行业盈利盈利， 白卡白卡需求弹性需求弹性释放在即释放在即 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 博汇纸业(600966) 公司研究 轻工制造行业轻工制造行业 公司深度报告 2020.06.29/强烈推荐(首次) 首席分析师：首席分析师： 薛玉虎 执业证书编号： S1220514070004 E- 轻工分析师：轻工分析师： 于那 执业证书编号： S1220519110006 E- 历史表现：历史表现： -8% 25% 58% 91% 124% 2019/6 2019/9 2019/12 2020/3 0 100 20

2、0 300 400 500 600 成交金额(百万)博汇纸业 沪深300 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 1 1、金光拟收购博汇金光拟收购博汇，巨头联手行业格局迎变革巨头联手行业格局迎变革。博汇纸业成立 于 1994 年，公司主要产品包括白卡纸、箱板纸等。截至 2019 年底，我们统计公司机制纸年产能已达 335 万吨，其中白卡纸 215 万吨，国内白卡生产规模仅次于金光。2019 年 12 月，金光 纸业公告拟收购博汇集团 100%股权，通过直接和间接持有博汇 纸业 48.84%股权成为博汇纸业实际控人。2018 年，金光总产能 规模约

3、为 1100 万吨，白卡纸产能 312 万吨，若收购成功二者合 计白卡纸产能将达 527 万吨，占当前行业总产能 48.26%，行业 格局将进一步集中。 2 2、白卡白卡纸纸供需供需格局已格局已明显改善明显改善，需求弹性释放在即需求弹性释放在即，行业长期，行业长期 景气度景气度向好向好。供给供给端端：供给趋于供给趋于稳定稳定，未来两年新增产能有限未来两年新增产能有限。 白卡纸行业经历了 2011-13 年、2016-18 年的两次产能快速扩 张后，行业供大于求。19-21 年行业新增产能较少，供给趋于 稳定，2019 年行业产能利用率达 82.80%，同比提升 3.72 pcts， 市场供需平

4、衡已明显改善。2019 年白卡纸价格自底部回升，全 年上涨 13.3%，吨毛利较最低点提升约 1600 元/吨。需求端需求端：1 1） 传统传统需求稳步增长需求稳步增长。白卡纸主要应用于各类精细产品包装，如 烟酒、化妆品、日用品等，终端需求稳定有韧性。2019 年白卡 纸表观需求量 857 万吨，同比增长 9.73%，下游药品、卷烟等 需求占比较高的板块生产规模平稳、增速稳步提升。2）增量增量需需 求释放在即求释放在即。我们测算 2020 年 1 月新版“限塑令”推行有望增 加 262 万吨白卡纸替代性需求；叠加白板纸受富阳产能清退、 年底外废清零国废涨价影响，白卡纸的替代效应增强。行业需 求

5、弹性大幅提升、增量需求释放在即，白卡纸行业景气度长期 向好。 3 3、龙头整合龙头整合集中度集中度提升提升，将将增强增强行业行业盈利盈利能力能力，促进促进公司公司降本降本 增效增效。我们认为，此次并购整合提升行业集中度，有望增强行 业产能协同性、提升行业盈利。2018 年，白卡纸龙头因未就新 增产能达成一致，引发行业价格战，伴随淡季需求量下降，白 卡纸价大幅下滑、吨毛利由 850 元下降至-368 元，博汇纸业 2018Q4 单季度收入同比下滑 26.3%，净利润同比下滑-203%。龙 头淡季限产保价，通过控制供给、稳定纸价，可减少纸价大幅 下行风险，提升白卡纸综合盈利能力。此外，并购后博汇白

6、卡 产能覆盖区域增加，可就近协调产能运输降低物流成本，且下 游渠道协同有望进一步提升公司在海外市场的销售规模。 4 4、投资评级投资评级与估值与估值：预计公司 2020-2022 年收入分别为 146.74/180.24/202.54 亿元，同比增长 50.7%/22.8%/12.4%， 源于数据 2 研究创造价值 博汇纸业(600966)-公司深度报告 归 母 净 利 润 分 别 为 9.18/12.43/14.88 亿 元 ， 同 比 增 长 586.52%/35.36%/19.72%， 对应 EPS 分别为 0.69/0.93/1.11 元， 对应 PE 分别为 14/10/8 倍。首次