【公司研究】博汇纸业-白卡景气上行期博汇展翅迎风起-20200706[34页].pdf

1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 轻工制造 2020 年 07 月 06 日 博汇纸业 (600966) 白卡景气上行期，博汇展翅迎风起 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： 我们于 2020 年 1 月 14 日发布造纸行业深度：APP 拟收购博汇集团，浆纸行业竞争格 局有望进一步改善 ，强调白卡纸行业投资机会；近日，收购已通过反垄断审查，我们再次 重申白卡纸行业及博汇纸业投资价值。 白卡纸率先实现龙头整合， 将迎景气度上行周期。 供需格局是造纸行业景气度的关键变量， 我们对造纸行业过去 20 年进行复盘，2010 年之后行业景气

2、变化主要由供给侧驱动：落后 产能淘汰，存量产能协同性增强、新增产能有序投放将推动行业景气度稳步上行。白卡纸 行业伴随龙头整合，供给端协同性将显著增强，赛道格局显著优化。 白卡纸需求：受益消费升级及对灰底白纸板的替代，白卡需求将稳定增长。内生需求：下 游食品、日化、3C 等消费品的增速回升带动社会卡需求增长；外卖及禁塑令推动食品卡需 求爆发， 我们测算至 2022 年外卖塑料包装替代将带来新增白卡需求 94 万吨； 预计白卡纸 内生需求将维持 5-10%左右增速；替代需求：环保趋严、原材料紧缺及价差缩小加速白卡 对灰底白的替代效应。2019 年灰底白/白卡纸消费量 885/857 万吨，若可实现

3、对灰底白消 费量一半的替代，白卡纸需求将增长 52%。 白卡纸供给：存量产能协同性提升，格局优化，景气度有望稳步上行。金光纸业中国（以 下简称“金光纸业” ）将受让博汇集团 100%股权，交易完成后通过直接和间接持有博汇纸 业 48.84%股权成为博汇纸业实际控制人， 收购已于 2020 年 6 月 28 日收到反垄断审查通 过的批复，白卡纸行业实现进一步整合，供给格局明显改善。新增产能方面，白卡纸行业 产能单吨投资额高、投资规模大，进入壁垒较高；建设周期约 18-24 个月，行业短期无新 产能压力。过去行业竞争无序，白卡盈利波动性高。金光纸业对博汇纸业收购完成后，龙 头进一步整合，行业盈利有

4、望稳步修复。 博汇纸业：纯正白卡纸标的，行业盈利改善，盈利弹性最强。博汇纸业是国内第二大白卡 纸企，目前已在国内建设包括淄博和盐城两大生产基地，白卡产能达到 215 万吨。白卡纸 是公司主要毛利来源， 2019 年占公司收入/毛利比分别为 80.9%/87.8%， 白卡纸行业竞争 格局改善，公司盈利弹性最强。 金光纸业入主，关注管理改善。金光纸业将成博汇纸业实际控制人。金光纸业全球化布局， 在印尼与中国均为浆纸行业龙头，林浆纸一体化、多纸种多元化产业布局，有效对冲单一 行业景气度波动风险；金光职业经理人文化成熟，运营管理经验赋能博汇纸业，进一步发 挥协同效应。 我们认为 2020-2022 年

5、将是白卡纸行业景气度逐步上行的周期，博汇纸业作为 A 股白卡 纸龙头，我们预计 2020-2022 归母净利预测为 8.07、15.04 和 17.77 亿元，给予 2021 年目标市值 180 亿元，对应 2021 年 PE 估值为 12 倍，首次评级，给予“买入” 。 风险提示：行业新产能扩建；白卡纸对灰底白替代低于预期；禁塑令推行进度低预期 市场数据： 2020 年 07 月 03 日 收盘价（元） 9.82 一年内最高/最低（元） 10.38/3.63 市净率 2.4 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 13128 上证指数/深证成指 3152.81/12433.27

6、注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 4.08 资产负债率% 71.67 总股本/流通 A 股 （百万） 1337/1337 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 造纸行业深度：APP 拟收购博汇 集团， 浆纸行业竞争格局有望进一步 改善 2020/01/14 证券分析师 屠亦婷 A0230512080003 周海晨 A0230511040036 研究支持 柴程森 A0230118070016 联系人 柴程森 (8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2019 2020Q1 202