【公司研究】博瑞医药-公司深度：技破高难蓄势待发取胜后仿制药时代-20200225[45页].pdf

1、1 / 45 公司研究|医疗保健|制药、生物科技与生命科学 证券研究报告 博瑞医药博瑞医药(688166)公司首次覆盖公司首次覆盖 报告报告 2020 年 02 月 25 日 技破高难，蓄势待发，取胜后仿制药时代技破高难，蓄势待发，取胜后仿制药时代 博瑞医药博瑞医药公司深度公司深度 报告要点：报告要点： 立身好赛道：环保收紧，政策推动，原料药迎来好时机立身好赛道：环保收紧，政策推动，原料药迎来好时机 人力和成本压力加大，欧美原料药产能逐渐向以中印为代表的新兴市场国 家转移，中国凭借成熟的基础工业体系、成本优势以及发酵类产品优势，与 印度差距逐渐缩小。 国内环保政策收紧， 我国环保政策持续收紧，

2、 进入壁垒国内环保政策收紧， 我国环保政策持续收紧， 进入壁垒 提高，行业集中度提升；关联审评正式入法，原料药质量直接影响制剂审提高，行业集中度提升；关联审评正式入法，原料药质量直接影响制剂审 批， 利好优质原料药供应商； 随着一致性评价和集采常态化， 成本控制成为批， 利好优质原料药供应商； 随着一致性评价和集采常态化， 成本控制成为 仿制药企竞争核心，重塑原料药行业地位和价值仿制药企竞争核心，重塑原料药行业地位和价值。 优质优选：海外多地上市，下游制剂竞争环境宽松，政策风险较小优质优选：海外多地上市，下游制剂竞争环境宽松，政策风险较小 公司的原料药产品实现在海外多地 （美国、 欧洲、 日本

3、、 韩国等） 获批上市， 产品质量已达欧美高标准； 公司原料药对应的下游制竞争格局良好， 多个下 游制剂产品在美国和中国获批企业数量5，为下游客户赢得较为宽松的竞为下游客户赢得较为宽松的竞 争环境争环境。 同时， 下游制剂通过一致性评价下游制剂通过一致性评价品种品种较少， 短期内纳入带量采购药较少， 短期内纳入带量采购药 品的可能性较低品的可能性较低。已经入围的恩替卡韦成功实现以价换量，恩替卡韦 2019H1 同比增长近 30%。 全产业链：打通全产业链，充分享受下游利润全产业链：打通全产业链，充分享受下游利润 公司逐步打通“原料起始物-cGMP 高难度中间体-特色原料药-制剂产 品”的全链条

4、，构建原料药和制剂一体化业务模式，享受全产业链多方位利 润。在产业链布局方面已延伸到制剂，有包括卡泊芬净在内的有包括卡泊芬净在内的 3 个制剂产个制剂产 品获批品获批； 凭借原料药技术壁垒， 创造了多种盈利模式， 比如技术转让和技术创造了多种盈利模式， 比如技术转让和技术 服务、 与下游客户按一定方式和比例享受客户制剂的销售权益分成服务、 与下游客户按一定方式和比例享受客户制剂的销售权益分成等， 2018 年已实现卡泊芬净、吡美莫司、卡米芬净三个产品的权益分成收入 2600 万 元，后续产品签订的权益分成协议，有望继续贡献业绩。 投资建议投资建议 公司原料药聚焦于高技术壁垒产品，竞争环境较为宽

5、松，议价能力强，全 球多市场、产业链多环节均是利润贡献点，随着后续产品逐渐实现商业化 销售，我们预计公司 19-21 年营业收入为 5.03/6.14/7.38 亿元，增速为 23.66%/21.94%/20.15%，归母净利润为 1.11/1.59/2.24 亿元，增速为 51.88%/42.96%/40.65%，19-21 年 EPS 为 0.27/0.39/0.55 元/股，PE 为 241/169/119 倍。考虑到公司仍处于快速发展期，技术壁垒高，未来成长 性好，首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示风险提示 研发进度不及预期，技术收入波动风险，环保政策风险，汇率风险。 附表：盈利预

6、测附表：盈利预测 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 316.77 407.50 503.90 614.45 738.26 收入同比（%） 57.66 28.64 23.66 21.94 20.15 归母净利润(百万元) 45.88 73.20 111.18 158.94 223.55 归母净利润同比(%) 168.90 59.56 51.88 42.96 40.65 ROE（%） 10.29 9.51 6.55 8.57 10.75 每股收益（元） 0.11 0.18 0.27 0.39 0.55 市盈率(P/E) 584.57 366