【公司研究】博汇纸业-深度报告：行业&公司迎变革纸业龙头将启航-20200206[24页].pdf

1、 请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 24 研究报告 博汇纸业（600966） 2020-2-6 博汇纸业深度报告：行业博汇纸业深度报告：行业&公司迎变公司迎变 革，纸业龙头将启航革，纸业龙头将启航 公司报告深度报告 评级 买入买入 首次首次 报告要点 供需&竞争格局改善，白卡景气度持续上行 近期 APP 拟收购博汇纸业，若顺利合并，APP 白卡纸产能将占国内白卡纸 总产能超过 50%。白卡纸作为高档包装纸品，每年需求量近 1000 万吨，在 行业供需弱平衡的背景下，过去三年因头部企业间竞争，纸品盈利出现大幅 波动。若本次整合顺利推进，当前白卡纸的较高盈利水平或将延续且波动幅 度减弱； 从中

2、长期维度看， CR3 接近 90%的竞争格局或将使得新产能投放更 为理性，在禁塑令、白板去产能等因素催化下，行业盈利中枢上行可期。 白卡龙头，多元化战略开启发展新篇章 博汇是国内第二大白卡纸企，拥有超过 200 万吨白卡纸产能，占国内白卡纸 总产能超过 20%；近年来，公司持续丰富产品线，扩建箱板/瓦楞/静电复印 产能分别为 50/50/45 万吨；同时，公司积极布局木浆产能，建成化学和化机 浆累计超过 100 万吨。伴随新产能密集投放（2019 年累计产能增幅超过 50%） ，公司在提升市场定价能力同时，亦有效保证盈利稳定性。 行业景气&公司治理改善预期，业绩弹性可期 后续白卡和木浆仍具备一

3、定上行空间，其中，白卡受益于供需&竞争格局改 善；木浆则受益于全球用浆需求增加带来的行业库存下行。受此推动，博汇 业绩存较大向上弹性。 根据长江轻工测算， 白卡/木浆吨价每提升 100 元或带 来 1.6 /1 亿元的净利润增加，以 2018 年为基数，净利润增幅分别为 63%/40%。同时，若 APP 顺利接手博汇，其作为全球造纸龙头，料凭借国 际化管理经验及丰富的木浆支撑，带动公司运营效率和盈利水平持续提升。 投资建议及估值分析 产量扩张、治理改善、行业回暖预期共振，博汇业绩弹性可期，且估值存上 行空间。1）公司 2019 年新产能集中投放，造纸产能近翻倍，其中白卡纸产 能增加 50%，直

4、接受益于行业回暖；2）公司治理具备优化空间，伴随 APP 的进入，公司运营效率、融资渠道、产业资源料将进一步优化，带动盈利能 力的提升；3）竞争格局大幅改善叠加供需格局优化，纸品盈利中枢上移且振 幅有望收窄。若 APP 实现对博汇整合，其市占率将达到 50%+，CR3 亦接 近 90%，高集中度格局有助于维持理性的产能投放。需求方面，消费升级& “限塑令”将推动需求的稳步增长。我们预计，2019-2021 年，公司 EPS 分 别为 0.25/0.83/1.09 元，对应 PE 分别为 26/8/6X，在行业及公司巨大变革 下，看好公司估值存持续上行空间，首次覆盖，给与“买入”评级。 当前股价

5、： 6.57 元 分析师分析师 鄢鹏鄢鹏 （8621）61118723 执业证书编号：S0490517110003 分析师分析师 蔡方羿蔡方羿 （8621）61118723 执业证书编号：S0490516060001 分析师分析师 徐皓亮徐皓亮 （8621）61118723 执业证书编号：S0490519080009 公司基本数据 2020.02.05 总股本（万股） 133684 流通 A 股/B 股(万股) 133684/0 资产负债率 72.56% 每股净资产（元） 3.95 市盈率（当前） 31.18 市净率（当前） 1.51 12 个月内最高/最低价 7.61/2.88 市场表现对比

6、图（近市场表现对比图（近 1212 个月）个月） 资料来源：Wind 相关研究相关研究 风险提示： 1. APP 收购未通过反垄断审核； 2. 白卡纸行业大幅扩产。 -10% 24% 58% 92% 126% 160% 2019/22019/52019/82019/112020/1 博汇纸业沪深300 51733 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 24 公司研究深度报告 目录 为什么要在这个时点推荐博汇 . 4 供需&竞争格局改善，白卡景气度持续上行 . 4 复盘 17-19 年，竞争格局主导白卡纸盈利 . 4 消费升级叠加“限塑令”，需求成长空间可观 . 7 白卡龙头，多元化战略开启发展