【公司研究】博汇纸业-深度研究报告：金博牵手强强联合白卡龙头扬帆起航-20200323[25页].pdf

1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 博汇纸业（600966）深度研究报告 推荐推荐（首次首次） 金博牵手金博牵手强强联合，白卡龙头扬帆起航强强联合，白卡龙头扬帆起航 目标价：目标价：10.5 元元 当前价：当前价：8.35 元元 博汇纸业博汇纸业 25 年深耕年深耕造纸造纸行业，行业，拥有拥有 460 吨浆纸产能，其中吨浆纸产能，其中 215 万吨白卡纸产万吨白卡纸产 能，能，市场占有率居行业次席市场占有率居行业次席。博汇纸业成立于 1994 年，主营白卡等造纸业务。 截至 2020 年 3 月，公司拥有产能 460 万吨，其中浆

2、产能 80 万吨，双胶纸产能 35 万吨、白卡纸产能 215 万吨、瓦楞纸产能 50 万吨、箱纸板产能 65 万吨。 公司拥有山东淄博以及江苏大丰两大生产基地，2019 年上半年固定资产增幅 13.25%，产能进一步扩张。白卡纸业务贡献公司主要营收及毛利，盈利能力白卡纸业务贡献公司主要营收及毛利，盈利能力 略逊同业。略逊同业。 2018 年， 公司共生产机制纸 169.51 万吨， 销售机制纸 172.08 万吨， 产销率达到 101.52%。2011-2018 年博汇纸业营业收入由 53.3 亿增长至 83.39 亿，CAGR 为 7.67%，白卡纸业务贡献公司主要营收及毛利，2018 年白

3、卡纸 业务营业收入占比为 78.20%，毛利率为 17.55%。公司整体毛利率 16.04%、净 利率 3.08%、ROE5.07%。 白卡纸行业景气度回升，新版“限塑令”推动白卡纸需求走阔。白卡纸行业景气度回升，新版“限塑令”推动白卡纸需求走阔。)19 年白卡 纸需求有较大恢复，产销量同比增速均在 13%以上，产能利用率回升至 72%。 2019 年四季度以来白卡纸价格逐步恢复， 吨毛利增至 900 元以上。 2)2020 年 1 月推出的新版“限塑令”关于进一步加强塑料污染治理的意见进一步明确 政策目标，执行更为严格。明确规定 2020 年、2022 年、2025 年分别禁止生产 和销售、

4、禁止限制使用的塑料产品等范围，扩大白卡纸替代需求，预计 2025 年白卡纸替代餐饮外卖领域一次性塑料餐具规模有望达到 234 万吨， 替代商超 药店等零售领域不可降解塑料袋规模有望达到 117 万吨。3) 受消费升级和环 保趋严作用推动，白卡纸对白板纸的替代需求旺盛。到 2020 年底，曾经是著 名的“中国白板纸之乡”的富阳地区将全面完成造纸园区企业腾退转型，可累 计腾退造纸企业 113 家，削减白板纸造纸产能 780 万吨。 APP 收购博汇收购博汇提升提升白卡纸白卡纸行业集中度，行业集中度，强强联合协同效应显著强强联合协同效应显著。2019 年 12 月 31 日博汇纸业公告，金光集团与博

5、汇控股股东达成协议，本次收购完成， 金光集团持有博汇 48.84%股权，成为公司的实际控制人。随着本次收购逐渐 落地，未来 APP 控制白卡纸行业近 60%的产能，随着白卡纸行业的整合，行 业产能过剩的状况有望缓解，白卡纸价格有望恢复。此外，APP 与博汇的整合 有助于公司完善全国产能布局， 协调进行区域订单统筹，降低公司生产运输成 本，白卡纸业务整合协同效应显著。 白卡纸白卡纸龙头龙头厚积薄发，首次覆盖给予“厚积薄发，首次覆盖给予“推荐推荐”评级。”评级。随着限塑令的推动及白卡 纸行业的整合，公司在白卡纸领域的优势料将进一步凸显。我们预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为 2.43

6、，10.42，13.39 亿元，同比增长-4.9%， 327.8%，28.5%，对应 PE 分别为 46，11，8 倍，考虑到白卡纸行业集中度提 升对行业景气度的抬升，参考公司 FCF 模型及同业公司估值，给予公司 2020 年 13.5xPE，相应目标价 10.5 元/股，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：风险提示：宏观经济不振导致造纸行业需求疲弱，行业格局发生重大变化。 主要财务指标主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 8,339 8,935 16,591 18,395 同比增速(%) -6.9% 7.1% 85.7% 10.9% 归母净利润(百