【公司研究】碧水源-高科技水处理龙头引入国资开启高质量增长-20200211[43页].pdf

1、1 1 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 公用事业 2020 年 02 月 11 日 碧水源 (300070) 高科技水处理龙头，引入国资开启高质量增长 报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持） 投资要点： 公司是膜法水处理领域的高科技企业，龙头地位突出。公司成立于 2001 年，2007 年完成股改并于 2010 年在深交所创业板上市。目前公司是中国唯一一家集全系列膜材料研发、全系列膜与设备制造、膜技术工艺应用于一体的企业，现已发展为全球最全的膜产品生产商之一和先进的环保设备制造商之一。公司核心技术包括微滤膜(MF)、超滤膜(UF)、超低压选择性纳滤膜(DF)和反渗透膜(RO)

2、，以及膜生物反应器（MBR） 。公司汇聚北京等六个生产基地， 年生产能力为微滤膜和超滤膜 1000 万、 纳滤膜和反渗透膜 600 万， 及 100万台以上的净水设备。公司在国内膜法水处理领域市占率 70%左右，是世界上承建 10 万吨以上大规模 MBR 工程最多的企业。 后 PPP 时代回归轻资产，引入中交集团整装再出发。2015 年起公司累计签署 PPP 项目数十个，投资超过 200 亿元，成为 PPP 业务扩张标杆，后续随着 PPP 清库与去杠杆外部因素扰动，公司收缩扩张步伐，2018 年业绩首次下滑。公司引入中国中交集团旗下城乡投资，未来公司业务有望向轻资产、解决方案销售的模式回归，同

3、时借助中交信用体系有望获得更低融资成本，未来盈利能力与资产质量有望出现趋势性修复。 多轮驱动水升级，水环境治理成长空间广阔。市场可能认为从城镇污水处理率角度，水处理行业最大的增量蛋糕已经耗尽，水处理市场的增长将趋缓。但我们认为，城镇污水处理率提升的大时代主要是解决“有没有”的基础问题，后续不断提标升级、农村治理、污水资源化来解决“好不好”的问题，才是“膜法师”碧水源真正大显身手的阶段，我们测算提标、农村治理与污水资源化分别创造千亿规模的工程市场空间，在这些领域膜法水处理具备更加明显的比较优势，未来水处理市场将出现分化，碧水源有望进一步脱颖而出；同时存量设施换膜将每年带来 50 亿级别的高盈利设

4、备销售市场，碧水源有望维持较高市场份额。 上调盈利预测，维持买入评级：我们认为，随着中交集团旗下中国城乡入股，碧水源的业务模式将向轻资产与解决方案销售方向回归，同时未来中交集团的信用有望为公司带来更低的融资成本。我们上调盈利预测，预计 2019-2021 公司实现归属于母公司的净利润为13.91、16.50 、20.06 亿元（上调前预测为 13.20、13.61、14.29 亿元） ，对应 EPS 分别为 0.44、0.52 和 0.63 元/股（上调前为 0.42、0.43、0.45 元/股） ，对应 PE 分别为 20、17 和 14 倍。我们综合考虑环保行业景气度改善带来的估值修复与碧

5、水源轻资产龙头溢价两个层面的估值提升，认为碧水源合理估值应落在 2020 年 25X-28X 区间，对应股价13.04-14.60 元，相对目前股价有 51%-69%上涨空间，维持买入评级。 风险提示：新签订单量不及预期，竞争加剧导致毛利率超预期下滑 市场数据： 2020 年 02 月 10 日 收盘价（元） 8.62 一年内最高/最低（元） 10.72/5.95 市净率 1.4 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 18802 上证指数/深证成指 2890.49/10728.46 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2019 年 09 月 30 日 每股净资产（

6、元） 6.03 资产负债率% 64.97 总股本/流通 A 股 （百万） 3165/2181 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 刘晓宁 A0230511120002 郑嘉伟 A0230518010002 高蕾 A0230518080002 研究支持 郑嘉伟 A0230518010002 联系人 郑嘉伟 (8621)232978187387 财务数据及盈利预测 2018 19Q1-Q3 2019E 2020E 2021E 营业总收入（百万元） 11,518 7,110 9,752 9,810 11,566 同比增长率（%） -16.3 17.