【公司研究】比亚迪-深度研究报告：向全球电动技术综合供应商前进-20200511[43页].pdf

1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 比亚迪（002594）深度研究报告 强推强推（上调上调） 向向全球电动技术综合供应商全球电动技术综合供应商前进前进 目标价：目标价：77.00 元元 当前价：当前价：59.78 元元 打开经营思路，去垂直一体化迎接变革。打开经营思路，去垂直一体化迎接变革。比亚迪旗下拥有 23 大事业部和 5 大 产业群。早期依靠垂直一体化战略赢得了较大成本优势和丰富的技术储备。但 新技术、新理念对汽车行业持续冲击，若仅满足于整车的生产制造及销售，其 产业链地位将不断降低，优势环节价值也无法更好体现。为应对变革，

2、比亚迪 开始市场化改革，将旗下有竞争力的子业务/子公司对外供应或分拆，提升整 体的经营活力。同时，引入国际化团队，提升品牌形象和全球化运营能力。 从车企到全球电动技术综合供应商， 业务多元发展。从车企到全球电动技术综合供应商， 业务多元发展。 比亚迪在电动车领域深耕 多年， 核心电动技术形成独特积累并开始对外输出， 未来有望成为全新增长极。 1） 半导体半导体：IGBT 市场规模近 58 亿美元，外资品牌占主导。比亚迪 IGBT 技 术积累久并已装车使用，现已推动分拆上市，未来发展潜力大。 2） 动力锂电池动力锂电池：拳头产品，国内仅次于宁德时代处于行业第二。刀片电池是 行业安全和性能的新标杆

3、，外供争夺市场大蛋糕，未来分拆上市可期。 3） e 平台平台：国内领先的电动技术集成车型平台，已与戴姆勒及丰田建立合资 公司，尤其近期确立与丰田战略合作，成为技术输出里程碑。 4） 零部件零部件：2.8 万项全球专利，拥有全套研发生产能力。电池、模具、汽车 电子、动力和视觉从原先事业部中剥离，实现核心零部件对外供应。 5） 其它：手机部件及组装业务在国际知名客户的份额逐步提升；云轨业务订 单潜力大；光伏业务随海外市场情况；口罩业务以销定产，贡献微利。 BEV、PHEV 具备独特优势，具备独特优势，电动车业务预计电动车业务预计 2Q20 开始开始进入改善通道进入改善通道。BEV 车型竞争电动经济

4、性， 比亚迪依托垂直供应体系， 以及未来刀片电池获得更强 竞争优势。PHEV 主打牌照和性能需求，比亚迪 DM 技术全面领先，4.0 即将 量产。随补贴政策确定温和退坡、延续至 2022 年，疫情影响逐渐弱化，我们 预计 2Q20 起， 行业及公司电动车销量开始回升， 盈利能力也将进入改善通道。 预计预计比亚迪显性估值比亚迪显性估值 1700 亿元，隐性估值亿元，隐性估值 350-459 亿元亿元。比亚迪集团显性估 值由现有业务构成，分拆业务未来将会市场化地对外供货， 这部分业务的现金 流折现到当前应属于集团的隐性估值。预计 4 大板块 2020 年目标市值分别为 1,041 亿元、483 亿

5、元、127 亿元和 50 亿元，总计 1,700 亿元。分拆业务按照 10.4%的折现率进行折现，当前隐性估值约为 350-459 亿元。 投资建议：投资建议：当前是公司基本面低点，伴随电动车政策落地、刀片电池和第四代 DM 技术推出，未来两年公司销量和利润率有望不断向上。中长期，公司整车 板块业务持续市场化， 分拆及外供带来额外增长。 我们维持预计公司 2020-2022 年归母净利 25、39 和 49 亿元。对应当前 A 股 66、42、33 倍 PE，3.0、2.8、 2.6 倍 PB。考虑分拆的隐性估值，上调 A 股目标价至 77 元，对应 2020 年 A 股 1.4 倍目标 PS

6、、3.8 倍目标 PB，上调至“强推”评级。考虑 A/H 溢价，给 予 H 股目标价 62 港元，对应 2020 年 H 股 1.0 倍 PS、2.8 倍 PB，上调至“强 推”评级。 风险提示风险提示： 汽车消费、 技术降本不及预期， 行业竞争加剧， 市场化不及预期等。 主要财务指标主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 127,739 148,206 171,974 195,042 同比增速(%) -1.8% 16.0% 16.0% 13.4% 归母净利润(百万) 1,615 2,470 3,868 4,917 同比增速(%) -41.9% 53.0