【公司研究】比亚迪-深度报告系列（二）：对外开放加速潜在价值显现-20200117[20页].pdf

1、 请务必阅读正文之后的免责条款 对外开放对外开放加速加速，潜在潜在价值价值显现显现 比亚迪（002594，01211.HK）深度报告系列(二)2020.1.17 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 宋韶灵宋韶灵 首席新能源汽车 分析师 S1010518090002 陈俊斌陈俊斌 首席制造产业 分析师 S1010512070001 尹欣驰尹欣驰 汽车分析师 S1010519040002 受新能源汽车补贴退坡影响，受新能源汽车补贴退坡影响，公司公司电动车电动车销量和盈利承压，市场预期很低。我销量和盈利承压，市场预期很低。我 们认为公司价值不仅体现在整车品牌，其自有供应链潜在价值巨大，们

2、认为公司价值不仅体现在整车品牌，其自有供应链潜在价值巨大，随着随着公司公司 中性化战略中性化战略在加速在加速落地落地，有望有望成为成为“整车品牌”“整车品牌”+“电动化解决方案供应商”“电动化解决方案供应商”， 从封闭体系到对外开放，从封闭体系到对外开放，预计预计将将催化公司内在价值显现催化公司内在价值显现，公司股价位于底公司股价位于底部部具具 有较高的安全边际有较高的安全边际，重点重点推荐，推荐，维持维持“买入”评级。“买入”评级。 回顾：回顾：补贴退坡补贴退坡导致导致盈利能力下行盈利能力下行，市场预期低。市场预期低。2019 年下半年以来，受到 电动车补贴退坡及乘用车行业低景气影响，公司电

3、动车销量和盈利能力大幅下 行， 市场预期低， 公司股价下跌明显。 2019 年公司 A/H 股价分别下跌-6%/-22%， 大幅跑输大盘（Wind 全 A 和恒生指数涨幅分别为+33%和+11%）。 当前：当前： 公司公司电动车电动车销量销量增速增速与与盈利能力盈利能力均均处于底部处于底部。 公司2019年Q1/Q2/Q3/Q4 增速分别为+147%/+60%/-32%/-65%，2019 年下半年以来电动车月销量持续 负增长， 短期销量增速处于底部。 公司 2019Q1/Q2/Q3 毛利率为 19.1%/15.3%/ 13.9%， 同比+1.9/+0.4/-3.4pcts， Q1/Q2/Q3

4、/Q4E 单季度归母净利润为 7.5/7.0/ 1.2/0.12.0 亿元（Q4 数据来自公司预告），当前盈利能力也处于底部区间。 展望（一）：供应链开放稳步推进，价值有望重估。展望（一）：供应链开放稳步推进，价值有望重估。公司汽车及新能源汽车产 业群包含整车及零部件，尤其电动化的核心技术，包括电池/电机/电控、热管 理、半导体部件、材料等。随着公司中性化战略加速落地，有望成为“整车品 牌”+“新能源汽车解决方案供应商”。例如，1）公司动力电池进入丰田供应 链，同时双方成立合资研发公司共同开发纯电车型；且动力电池也正与奥迪洽 谈配套，2020 年 1 月北汽新能源总经理在公司成立十周年接受采访

5、时也表示 正与比亚迪探讨评估动力电池配套。 2） 半导体： 公司 2005 年起开始布局 IGBT 业务，目前已累计申请专利超过 200 件，有望打破海外的垄断格局，预计未来 有望分拆上市。 展望展望（二二）：公司电动乘用车景气公司电动乘用车景气 2020H2 有望改善有望改善。1）从车型看，“汉” 将在 2020 年上市，同时唐、秦、宋等王朝系列电动车型有望迎来改款，推动 销量企稳。2）从成本上看，比亚迪高体积密度 LFP“刀片电池”在年内搭载 “汉”上市，同时公司继续推动电动平台优化，2020 年有望推出 e 平台三合 一技术、DM4.0 技术，有望进一步保障降本增利。3）从产品和品牌看，

6、2019 年设立全球设计中心，组建由前奥迪造型总监艾格、奔驰内饰设计总监加帕内 蒂、法拉利外饰设计总监洛佩慈组成的“设计天团”，预计公司品牌力将迎来 再次提升。 风险因素：风险因素：公司新能源汽车产销不及预期；新能源汽车政策波动；动力电池、 IGBT 板块分拆进度不及预期。 投资建议：投资建议： 2019 年下半年补贴退坡导致的电动车行业低景气， 公司短期盈利受 到一定影响。当前股价处于底部位置，具备高安全边际。中期看，随着公司中 性化战略加速落地，向“整车品牌”+“新能源汽车解决方案供应商”发展， 有望催化股价上涨。维持 2019-2021 年归母净利润预测 16.7/19.5/40.0 亿