【公司研究】贝特瑞-新三板精选层制造业估值方法探讨~以贝特瑞 （835185.OC）为例-20200312[24页].pdf

1、 证券研究报告证券研究报告 行业行业深度深度 新三板精选层制造业估值方法探讨新三板精选层制造业估值方法探讨以贝特瑞以贝特瑞 （835185835185.OC.OC）为例）为例 2020.03.12 司伟（分析师）司伟（分析师） 于栋（分析师）于栋（分析师） 电话： 020-88836136 020-88836136 邮箱： 执业编号： A1310518080001 A1310518100001 【传统制造业【传统制造业资产规模大，资产规模大，估值可估值可采用采用 P P/ /E E、P/P/B B 等，等，新兴领域更适用新兴领域更适用 P P/S/S、D DCFCF 等等】 制造业从总体来看属

2、于资本密集、技术密集、劳动密集的产业，具备较大的固定资产 投入、较长的营业周期、以及较高的整体营收规模等企业特征；由于成本占比高，制造业 企业的成长速度也相对较低， 其整体各方面数据都较为稳定。 制造业制造业企业的突出特点是产企业的突出特点是产 品有形、 营收和利润更易实现、 净资产规模较大、 业绩增速和弹性相对较小等品有形、 营收和利润更易实现、 净资产规模较大、 业绩增速和弹性相对较小等， 适用， 适用 P/E、 P/B、EV/EBITDA 等估值法。同时对于新兴领域的制造业，比如新材料、高端装备等， 由于前景广阔、技术壁垒高，但是短期缺乏财务支持，建议采用 DCF、PS 等方法。 【新三

3、板精选层存在成长空间，预计与新三板精选层存在成长空间，预计与 A A 股市场的估值差小于当前创新层股市场的估值差小于当前创新层】 考虑到 A 股与精选层的投资者门槛存在差异，我们预期长期精选层的估值将小于 A 股市场的 0.98 倍；相对于新三板精选层而言，主板仍将有估值优势。我们在此假设精选我们在此假设精选 层相对于层相对于 A A 股市场的估值倍数为股市场的估值倍数为 0.950.95。在市场化的环境下，当前新三板基础层、 创新层企 业的估值结构呈现出与美股、港股相类似的特征。在国内资本市场深化改革加快的背景 下，长期看来，预计精选层的企业估值也将趋于分化，估值将与企业质地，转板的确定性

4、有关。 在龙头公司享有估值溢价的趋势下， 我们可假设龙头企业的估值是行业普通企业的在龙头公司享有估值溢价的趋势下， 我们可假设龙头企业的估值是行业普通企业的 1.21.2 倍。倍。 【贝特瑞负极生产强劲，积极布局正极及全产业链途径，财务状况领先】【贝特瑞负极生产强劲，积极布局正极及全产业链途径，财务状况领先】 贝特瑞主要从事锂电池正负极材料研发、 生产及销售的业务， 主营产品主要包括锂离 子电池负极材料、正极材料和锂电功能材料三大类。2019 年，贝特瑞人造石墨产量 23500 吨，占人造石墨市场份额的 11%；天然石墨产量 31100 吨，占天然石墨市场份额的 63%， 具有绝对优势。 贝特

5、瑞已具备量产高镍三元材料的条件， 是国内少数具备该技术条件的的贝特瑞已具备量产高镍三元材料的条件， 是国内少数具备该技术条件的的 公司之一。公司之一。公司拥有完整的负极材料价值产业链，从矿石到成品，大大减少了中介环节的 成本费用，保障了公司利润。除负极材料技术研发之外，公司还深度布局负极材料上游以 降低原材料成本，获得价格竞争优势。2015-2019 年三季度，公司营业收入和归母净利润 总体均呈上升趋势。 2019 年前三季度归属母公司净利润为 4.33 亿元,同比增长 57%。 同时， 贝特瑞采取大客户战略，重视与国内外大客户的联系与合作。 【贝特瑞精选层贝特瑞精选层估值估值分析分析】 我们

6、认为，P/E、P/B、EV/EBITDA 各个指标中，锂电材料企业处于锂电制造企业上 游水平，正负极材料处于锂电材料企业上游，贝特瑞估值指标应予以高估。除此之外，贝 特瑞利润率及市占率具有较大优势，但增速和营收情况表现不突出，同行业持平。最终根最终根 据正负极材料估值数据据正负极材料估值数据与与贝特瑞贝特瑞的个体情况评价，的个体情况评价，计算得出贝特瑞估值计算得出贝特瑞估值为为 2 232.532.5 亿元，与亿元，与 目前市值目前市值接近接近。 【风险提示】【风险提示】 市场短期情绪与企业长期价值背离的风险；估值计算时主观假设或估算部分与实际 情况不吻合的风险；企业经营业绩受到未预期的内外部