【公司研究】北新建材-石膏板优势明显龙骨、防水发展可期-20200429[36页].pdf

1、 首 次 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 北新建材 000786.SZ 石膏板优势明显，龙骨/防水发展可期 核心观点核心观点 需求不悲观，供给将改善。需求不悲观，供给将改善。需求端，我们测算 20-22 年石膏板市场空间为 35.3/38.8/41.7 亿平米，CAGR+7.9%。其中，翻新带来的需求占比从 20 年 22.8%提升至 22 年 26.9%，对市场形成中长期支撑。地产竣工回暖促进需 求复苏， 全装修率提升住宅石膏板需求， 装配率提升隔墙石膏板需求。 此外， 石膏板厚度新标准有望在今年出台，若从目前 9.5mm 增至 12mm，将增加 约 26%的空间。供给端，行

2、业规范出台、公司低端产能微利定价策略将持 续淘汰落后产能， 借鉴日本经验， 更高的市场集中度带来更好的盈利稳定性。 盈利中枢不断提升，盈利中枢不断提升，资源壁垒和成本优势突出资源壁垒和成本优势突出。石膏板盈利能力中枢不断抬 升，每平毛利已从 05 年的 1.2 元提升至 19 年的 2.1 元。通过地域排他性率 先抢占电厂脱硫石膏资源， 预计每年消耗全国接近 64%的脱硫石膏资源。 护 面纸自给率从当前的 34%预计将提升至 60%，提高产品质量的同时，在护 面纸涨价情况下成本相对可控。此外，预计“煤改气”后单平成本上升 0.72 元，小厂压力大而对公司影响较小。 龙骨龙骨/防水开启业绩新增长

3、点。防水开启业绩新增长点。龙骨业务与石膏板共享销售渠道，近 5 年收 入 GAGR+31.3%，19 年配套率估计仅 7.37%，以公司 80%的配套率目标 计算， 龙骨销量有望达到 544 万吨， 较当前 25 万吨依然有很大的增量空间。 公司收购的蜀羊、 禹王和金拇指三家防水公司 19 年收入/净利润总计约 27/2 亿元，跻身防水行业前三强，目前在全国拥有 10 大防水生产基地，并规划 三年内布局 30 个基地，受益于业务协同与品牌效应，防水业务未来可期。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议 预计 20/21/22 年 EPS 为 1.53/1.80/2.05 元。 竣工回暖与存量翻新

4、支撑石膏 板的需求复苏，龙骨配套率提升空间大，防水打开业绩新增长点，结合可比 公司平均 PE 18X，我们给予 20 年公司 18X PE，对应目标价为 27.54 元， 首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示风险提示 房地产宏观调控政策、低端产能出清不及预期、防水业务整合不及预期 投资评级 买入 增持增持 中性 减持 (首次) 股价 （2020 年 04 月 28 日） 24.84 元 目标价格 27.54 元 52 周最高价/最低价 30.34/15.73 元 总股本/流通 A 股（万股） 168,951/168,951 A 股市值（百万元） 41,967 国家/地区 中国 行业 建材 报告

5、发布日期 2020 年 04 月 29 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 -5.19 2.31 -3.53 31.22 相对表现 -6.27 -1.44 0.34 32.25 沪深 300 1.08 3.75 -3.87 -1.03 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 黄骥 021-63325888-6074 执业证书编号：S0860520030001 联系人 江剑 021-63325888-7275 联系人 聂磊 021-63325888-7504 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1

6、2,565 13,323 17,135 19,925 22,967 同比增长(%) 12.5% 6.0% 28.6% 16.3% 15.3% 营业利润(百万元) 3,030 2,698 3,196 3,746 4,261 同比增长(%) 10.5% -10.9% 18.4% 17.2% 13.7% 归属母公司净利润(百万元) 2,466 441 2,588 3,044 3,463 同比增长(%) 5.2% -82.1% 486.7% 17.6% 13.8% 每股收益（元） 1.46 0.26 1.53 1.80 2.05 毛利率(%) 35.3% 31.9% 31.1% 31.2% 30.7%