【公司研究】安琪酵母-短中长期三因素共振：国内烘培热助力升级海外刚需强加码机遇-20200427[32页].pdf

1、安琪酵母（600298） 证券研究报告公司研究农产品加工 1 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 短中长期三因素共振： 国内烘培热助力升级，短中长期三因素共振： 国内烘培热助力升级， 海外刚需强加码机遇海外刚需强加码机遇 买入（首次） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 7,653 8,754 9,747 10,969 同比（%） 14.5% 14.4% 11.3% 12.5% 归母净利润（百万元） 901 1,052 1,207 1,395 同比（%） 5.2% 16.7% 14.8% 15.5% 每股收益（元/股） 1.09

2、 1.28 1.46 1.69 P/E（倍） 35.65 30.55 26.62 23.0 投资要点投资要点 短期：国内居家烘培热持续高涨，短期：国内居家烘培热持续高涨，C 端需求不断放大，提价和小包装助端需求不断放大，提价和小包装助 力升级。力升级。公司全球市占率第三，国内市占率优势明显：公司全球市占率第三，国内市占率优势明显：公司全球酵母市 占率 15.5%，仅次于乐斯福 31%及英联马利 17%，全球市占率第三；其 中国内酵母市占率 45%，远高于乐斯福 20%及英联马利 11.4%，国内优 势明显。疫情持续利好疫情持续利好 C 端需求：端需求：疫情催生居家烘培热潮，公司加速改 造小包装

3、生产线，仍供不应求。疫情催化下，提价成为必然之举，20Q1 公司已提高 C 端价格约 20%。产品结构升级叠加提价效应持续利好毛产品结构升级叠加提价效应持续利好毛 利：利：公司于 19 年糖蜜价格低点储备 20 年 70%原料，叠加产品结构升级 与提价效应，测算酵母类产品毛利率或可攀升至 41.3%，带动净利率 2.8pct。此外，伴随糖价上涨，自有糖厂有望扭亏，辅助净利提升。 中期：海外疫情发酵下，行业格局悄然生变，利好公司海外再进一步。中期：海外疫情发酵下，行业格局悄然生变，利好公司海外再进一步。 相较竞品多布局欧美疫情集中区，生产预计可能受到制约，公司海外工 厂获政府批文保障供应，产能利

4、用率超 110%。全球调货供应面临港口 安全隔离观察期。相较鲜酵母，公司干酵母为主，具备保质优势，经销 商主动联系寻求供货。 长期：看好公司海外扩张能力与国内长期：看好公司海外扩张能力与国内 YE 渗透率提升。渗透率提升。公司稳固布局新公司稳固布局新 兴市场：兴市场：全球酵母供需错配下，看好公司以干酵母切入未成熟市场形成 消费习惯壁垒，未来或布局南美及东南亚市场，测算长期营收空间或可 提升 14-17 亿元。YE 空间亟待挖掘：空间亟待挖掘：公司国内 YE 产能 6.6 万吨，市占 率 77%； 产能优势下与 B 端建立长期合作关系， 保障未来渗透率提升下 的量能释放，中长期或存 7 万吨扩产

5、空间，测算可打开营收空间约 15 亿元。 重资产模式下业绩弹性大，费用摊薄持续提升净利率重资产模式下业绩弹性大，费用摊薄持续提升净利率。俄罗斯二期预计 2021 年扩产， 规模效应下摊薄费用率， 测算净利率可达 36%。 伊犁赤峰 搬迁改造后重获动能，测算公司整体净利率有望增加约 2 %。目前公司 十四五产能规划井然有序，酵母类产能目标 33 万吨以上，看好集中投 产转固期过后，新产能释放下带来的业绩增长。 盈利预测盈利预测与投资评级：与投资评级：预计 20-22 年公司营收增速 14/11/13%；净利增 速+17/15/16%，对应 EPS 为 1.28/1.46/1.69 元，PE 为

6、31/27/23X。根据 历史平均 43X 估值，及调味品板块其他公司 46 至 63X 估值，给予公司 动态 35-40X 估值区间，予以“买入”评级。 风险提示：风险提示：原材料价格上涨超预期，海外扩张不及预期，产能投放不及 预期，提价不及预期，环保政策趋严限产，食品安全问题，疫情控制不 及预期，汇率波动幅度超预期。 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 39.00 一年最低/最高价 25.17/39.52 市净率(倍) 6.21 流通 A 股市值(百 万元) 32139.16 基础数据基础数据 每股净资产(元) 6.28 资产负债率(%) 46.30 总股本(百万股) 824