2021年华侨城A公司文旅与地产业务分析报告（21页）.pdf

1、从 ROE 的角度，华侨城股东回报持高于行业平均水平，体现出文旅综合开发模式相对于传统单一的地产开发业务，以较高的盈利能力保证了整体的股东回报水平。相对于行业平均回报率，公司 ROE 持续领先 4个百分点左右。 来源：Wind、中泰证券研究所从华侨城ROE 拆解上来看，ROE 主要由杠杆率及净利润率驱动。杠杆率方面，虽然整体权益乘数自 2017 年来快速增长，但主要由经营杠杆及合作杠杆提升驱动，整体杠杆水平处于良性增长状态。利润率方面，由于文旅综合拿地优势，相对于行业平均来看，公司低成本拿地优势在当前宏观调控下仍旧具备一定的相对优势。利润率方面，华侨城文旅拿地相比行业具备显著的利润优势，在行业

2、2017 年来的利润率下行周期中，公司仍旧对行业保持了显著的盈利能力优势，净利润率显著高于行业平均水平，近三年报表结算利润率高出行业超过5 个百分点以上。而在当前房地产行业持续调控，房住不炒成为常态化背景下，房地产价格涨幅放缓，公司由于较高的土地增值税占比，导致税金及附加占收入的比例远高于行业水平，2020 年三季报超过行业平均 18.4 个百分点，而结算毛利率收窄的同时，土地增值税的大幅降低将会显著对冲净利润率下滑的幅度。在行业整体房地价差缩窄的大背景之下，公司相比行业我们预计，伴随公司文旅综合业务的持续复苏，以及 2018 年至今快速增长的已售未结算的房地产项目陆续结算，公司收入及业绩将实

3、现稳健复苏。预计2020 年至2022 年，公司实现营业收入 598.81 亿、732.35亿、891.19 亿，同比增长-0.24%、22.30%及21.96%，实现归属母公司净利润125.94 亿、151.64 亿及182.36 亿，同比增长 2.06%、20.41%及20.25%;摊薄后每股收益 1.54、1.85 及2.22，对应 PE 为6 倍、4.98倍及 4.14 倍。核心假设：1. 旅游综合业务方面，在经历 2020 年新冠疫情后，2021 年文旅板块业务快速复苏，驱动整体旅游地产业务收入增长。毛利率方面，在公司文旅综合拿地的模式下，利润率维持在稳定的水平，整体文旅综合业务收入保持平稳增长;2. 房地产业务方面，按照销售到结算2 年半左右的周期推算，公司 2018年销售增长提速，对应 2020 年后的收入结算规模，持续支撑地产业务收入上升;利润率方面，由于 2018 年后，公开市场拿地占比提升，相对于综合体拿地，公司房地产开发业务预计整体毛利率将会有所回落。