【公司研究】安正时尚-母婴电商代运营利润占比迅速提升价值重估一触即发-20200306[21页].pdf

1、安正时尚（603839） 证券研究报告公司研究服装家纺 1 / 21 东吴证券研究所东吴证券研究所 母婴电商代运营利润占比迅速提升， 价值重估一触母婴电商代运营利润占比迅速提升， 价值重估一触 即发即发 买入（首次） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1649.3 2640.5 3915.9 4715.7 同比（%） 16.1% 60.1% 48.3% 20.4% 归母净利润（百万元） 281.2 301.4 406.3 420.2 同比（%） 3.0% 7.2% 34.8% 3.4% 每股收益（元/股） 0.70 0.75 1.

2、01 1.05 P/E（倍） 25.0 23.3 17.3 16.7 投投资要点资要点 安正时尚是国内领先的中高端品牌服装集团。安正时尚是国内领先的中高端品牌服装集团。公司是集研发、生产、品 牌管理于一体的大型中高端服装品牌企业。 旗下拥有 “JZ 玖姿” 、 “IMM 尹默” 、“ANZHENG 安正” 、“Fiona Chen 斐娜晨” 、“MOISSAC 摩萨克” 、 “Stella McCartney”等各具特色的服装品牌，在国内服装业界和消费者 中拥有良好的口碑和强大的品牌号召力。2018 年收购礼尚信息，开展 电商代营业务， 涉足新经济领域。 2018 年公司收入 16.49 亿元

3、/+16.09%， 归母净利润 2.81 亿元/+2.96%。截至 2019Q3 公司共有 917 家线下门店。 服装主业发展稳健，已形成多元化品牌矩阵。服装主业发展稳健，已形成多元化品牌矩阵。1）品牌端：公司以自主）品牌端：公司以自主 创立与外延并购结合的方式， 构建了风格多样的品牌矩阵。创立与外延并购结合的方式， 构建了风格多样的品牌矩阵。 旗下品牌中， 玖姿、尹默、安正为自主创立的中高档时装品牌，摩萨克、斐娜晨为 2014 年并入集团的中淑女装品牌，2018 年子公司锦润时尚开始代理经 营英国奢侈品牌 Stella McCartney 及 Stella McCartney Kid 并参股

4、中国十 大童装品牌青蛙王子，形成了定位互补的“金字塔式”品牌矩阵。2） 渠道端：线上渠道增长迅速，线下门店持续调整优化中渠道端：线上渠道增长迅速，线下门店持续调整优化中。公司以线下门 店销售为主， 2018 年线上/线下渠道收入占比分别为 18.07%/81.93%。 线 上渠道 2014-2018 年复合增速达 53.56%。3）同行比较：公司线上收入）同行比较：公司线上收入 占比较高，线下单店盈利能力有待提升。占比较高，线下单店盈利能力有待提升。2019Q1-Q3 安正时尚（已剔除 电商代运营业务） 、歌力思、地素时尚线上渠道收入占营收比重分别为 21.76%/4.95%/12.67%。当

5、前公司直营/加盟单店收入低于可比公司，随 着线下渠道不断调整优化，单店店效仍有持续提升的空间。 外延并购切入电商代运营领域，享受新兴行业红利外延并购切入电商代运营领域，享受新兴行业红利。2018 年 11 月，公 司收购礼尚信息 70%股权， 礼尚信息是国内专业从事电子商务代运营业 务的服务商品牌，与孩之宝、安佳、a2、费雪、北极狐、李宁等数十个 海内外知名品牌建立了良好的合作关系。 2018 年礼尚信息营业收入 6.77 亿元/yoy+47.47%，归母净利润 6,281 万元/yoy+104.8%。我们预计 19 年礼尚业绩仍将维持接近 50%的增速。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评

6、级：结合主业稳中有进、礼尚信息快速增长，我们预 计2019-2021年 公 司 整 体 归 母 净 利 同 增7.2%/34.8%/3.4% 至 3.01/4.06/4.20 亿元，其中礼尚信息贡献 0.6/1.11/1.44 亿元。考虑分部估 值，公司主业市盈率按照行业均值 12.5X 计算，礼尚信息估值按照 40X-50X 计算，公司整体市值向 80 亿以上看齐，叠加公司账上的丰富 现金储备，我们认为公司当前市值存在低估，首次覆盖给予“买入”评 级。 风险提示：风险提示：线下渠道调整效果不及预期；市场竞争加剧 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 17.51 一年最低/最高价