1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 食品饮料食品饮料 2025 年年 01 月月 14 日日 餐饮行业深度研究报告 推荐推荐（维持）（维持）效率竞争效率竞争，大，大 B 突围突围 前言：前言：餐饮属于典型的顺周期生意，门店经营实际上类似“加杠杆”，由于固定成本的存在，利润并非与营收等比例提升，当前餐企同店普降，盈利波动进一步放大，间接影响餐供需求。因此，要判断餐供恢复节奏，需要回到下游源头餐饮行业的走向与趋势。日本餐饮复盘：存量市场，效率竞争，连锁为王。

2、日本餐饮复盘：存量市场，效率竞争，连锁为王。复盘日本，餐饮衰退并非仅是因为股市、地产泡沫破裂，中间在财政发力、货币宽松下，1993-1996 年也曾短暂恢复景气，直到亚洲金融危机、科网泡沫后才陷入衰退，其中量变化不大、价持续回落。日本衰退前期失业率陡增，带动小 B 供给增加，而大 B 此前开店抢跑，复苏预期落空后进入盘整，故日本餐饮前期呈现短暂的逆连锁化趋势，此后价格竞争加剧，全行业利润中枢下滑，大 B 则一贯在低盈利状态波动，小 B 由过去的高盈利状态回落，最终个体小 B 持续出清，餐饮连锁化率重新回升。日本餐饮存量市场中，去加价率、性价比成为核心主线，反应到低价的中食部分取代外食份额，高客

3、单非必选的正餐、居酒屋衰退，低价刚需的快餐表现更优，其中供应链效率最高的业态如牛丼饭、回转寿司逆势跑出，孕育出一批日本上市餐企。在此阶段，日本餐企为应对价格战，重点提质增效，前端运营提高效率，后端供应链降低成本，同时为寻求规模增长，普遍通过内部孵化、外部并购等打造新品牌，同时布局海外市场，由第二曲线贡献增量。国内餐饮：国内餐饮：从红利共荣到效率竞争从红利共荣到效率竞争，供应链，供应链将将主导业态主导业态分化分化。2013-2021 年互联网外卖经济+消费升级带动下，大众餐饮呈现红利共荣，而当前需求景气回落，高效连锁业态将是核心趋势，行业盈利中枢下降后，供应链效率重要性凸显，行业逐步进入连锁大

4、B 的效率竞争阶段。而头部餐饮企业也从过去的快速跑马圈地，逐步回归到有效规模，并尝试并购、出海等动作，从赚扩张的钱转向赚复利的钱，同时一批迎合消费趋势、整合高效供应链的企业样板如达美乐、米村拌饭等出现，逆势下依旧保持扩张，餐供企业经过三年洗牌与摸索，也明确拥抱这类效率更高的餐饮连锁和仓储商超业态。餐饮修复的餐饮修复的三个三个阶段展望：阶段展望：第一阶段，供给惯性增加，小 B 开关店率大幅提升，大 B 进入门店调整，供需缺口短时间先拉到最大，客单与盈利快速恶化，短暂出现逆连锁化情况。第二阶段，大 B 经过提质增效，优秀的企业能够实现先同店企稳再客单收窄，盈利压力逐渐减轻，小 B 非理性创业减少，

5、价格战下供给逐步出清，餐饮行业逐步企稳，第三阶段，宏观经济恢复，大 B 优势进一步强化，子品牌、收并购、出海等第二曲线贡献增量，盈利控制更加游刃有余，而小 B 份额进一步被挤压，更加集中在供应链效率低的业态上（如正餐）。当前行业正处在第一阶段向第二阶段过渡，优先观察两个指标，一是客单价降幅能否收窄，二是门店总数是否回落到合理中枢（750 万左右）。餐饮消费券餐饮消费券发放发放进展及预期进展及预期：2024 下半年高线城市已在密集试点，多配套其他服务消费券发放，呈现多批次、小批量、大面额的特点，测算上海消费券拉动乘数在 2.6，高于家电、汽车等耐消品。2025 年从财政角度拆解测算，预计整体消费

6、补贴或在 2372-3077 亿区间，但餐饮消费券或仍将以高线城市区域补贴为主，故餐饮或仍处在改善链的中后阶段。而餐饮消费券每补贴 200 亿，预计可拉动大盘一个点左右，从影响上看，高线好于低线、正餐好于快餐、大 B好于小 B。此外除直接贡献增量外，还会通过改善企业盈利、落实居民就业等，间接改善整个行业生态，推动餐饮修复更进一步。投资建议：投资建议：当下修复的起点，后续有望迎来双击当下修复的起点，后续有望迎来双击。沿着餐饮修复的路径，自上而下看，大 B 仍是增长快车道，优先拥抱性价比连锁，小 B 关注份额集中及品类迭代两大机会。此前我们提出餐供困境反转的三个阶段，当下第一步预期反转正在演绎，后